■ 杨孟著
早在2018年10月22日召开的国务院常务会议上，李克强总理就强调指出，要设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式缓解企业融资难，促进民营企业稳定、健康发展。当日，央行发布公告，明确民营企业债券融资支持工具由专业机构进行市场化运作，央行运用再贷款提供部分初始资金，通过出售信用风险缓释工具等方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。央行行长易纲形象地将债券融资支持工具喻为民营企业融资的一支“箭”。
推出债券融资支持工具有其历史必然性和现实必要性你
债券融资支持工具作为一种由政府引导，专业机构等市场主体参与创设的准市场化制度安排，其主要功能在于通过为民营企业(大部分为中小微企业)债券违约风险提供分担补偿机制，以有效缓释民企债券投资者持有风险，从而起到消解投资主体风险偏好与民营企业风险特征不匹配矛盾，疏畅民企债券融资渠道，降低民企债券发行利率，以及促进民企债券在一级市场发行和适度信用扩张的作用。在这种意义上，债券融资支持工具也即货币政策传导机制的微观实施机制。
Berger等人在其合著的《The Economics of Small Business Finance: The Roles of Private Equity and Debt Markets in the Financial Growth Cycle》一文中，对美国小微企业金融状况进行抽样调查研究发现，小微企业股权融资占总资产的比重为49.63%，债务融资占总资产的比重为50.37%。中国民生银行联合上海第一财经传媒有限公司发布的《中国小微金融发展报告(2018)》也指出，我国小微企业(大部分为民营企业)遵循从内源融资、股权融资到债券融资的发展顺序，早期主要依靠自有资金，随着企业成长可能引起VC、创投的兴趣，发展到一定阶段后发债融资才成为可能。可以预见。随着我国多层次资本市场体系的日益健全和完善，民营企业在一级市场发债融资有望进入新常态，推出债券融资支持工具这支“箭”恰逢其时，有其历史必然性。
近年来，随着国内外不确定性因素的不断增多和经济下行压力的日渐加大，部分民营企业相继出现了信贷违约风险，致使经营正常的民营企业因受“羊群效应”之累纷纷陷入融资困境，给民营企业转型升级和高质量发展带来不利影响。这种状况的存在，单靠市场力量自我校正短期内难以奏效，这就有必要借力债券融资支持工具这支“箭”，通过助力民营企业在一级市场发债融资的方式，提升市场风险偏好、重振投资者信心、引导市场合理预期、修复市场非理性行为，促进民营经济健康平稳可持续发展。推出债券融资支持工具这支“箭”，有其现实必要性。
CRMW仅是权宜之计
所谓债券融资支持工具，是指在企业债券发行的同时，配套使用的一种信用风险缓释工具，说白了也就是上一道安全“保险”。对于民企债券持有者来说，有了这支“箭”，即使不幸遭遇债券违约风险，也可借此获得足额的风险补偿。持有民企债券一旦安全无虞，购买者队伍自然也就发展壮大起来了，民企债券也就不愁在一级市场发行不出去了。
在信用风险缓释工具“大家族”中，信用风险缓释凭证(CRMW)和信用风险缓释合约(CRMA)以单项债务作为参考标的，用于规避债券本身的信用风险;信用违约互换(CDS)和信用联结票据(CLN)以企业主体作为参考标的，用于规避企业主体的信用风险。目前我国正在使用的信用风险缓释工具，是按央行要求先期推出的由中债信用增进投资股份有限公司承接央行资金联合其他银行发行的CRMW。
在CRMW机制下，若民企债券出现违约风险，发行机构即可凭CRMW原价赎回违约债券，以确保债券持有者投资本金毫发无损。对于CRMW发行机构来说，这实际上是在借央行注入的流动性为其发行的CRMW提供国家信用背书。
从CRMW的发行情况来看，在推出CRMW之初，市场对CRMW表现出极大热情，尤其是在2018年11月和12月两月间，共有47单发行，占2018年10月至2019年6月累计发行单数(累计发行100单，涉及标的主体64家，标的债券发行总额457亿元)的近一半。2018年12月，CRMW标的债券发行额占民企信用债发行总额的比例已超过10%。进入2019年，由于风险和不确定性因素日渐增多，违约风险居高不下，加之CRMW本身尚存无法完全隔离相关风险“短板”，以至于市场对民营企业风险偏好有所下降，CRMW发行速度明显放缓，CRMW标的债券发行额占民企信用债发行总额的比例下滑至5%左右，民企债券发行遭遇“肠梗阻”。尽管CRMW标的企业还是有市场、有前景、技术有竞争力的优质民营企业。
不可否认，CRMW是应优质民企免遭外部融资环境错误牵连之急而创设的，属于局部性、短期性和针对性信用风险缓释工具。它与应对债券市场总体信用收缩问题所需全局性、长期性和普适性信用风险缓释工具相距甚远。换句话说，正是考虑到当前的信用环境以及金融机构的风险偏好，才催生出只针对部分优质民营企业的CRMW。长期来看，这一权宜之计对于债券市场总体信用来说，显然不可能产生实质性影响。进入2019年，违约情况并未得到有效收敛，其实就是这一“内伤”留下的后遗症。
用“政府+保险”为债券融资支持工具赋能
从长计议，需探索创新更具高效性和普适性的长期债券融资支持工具，实现对现行债券融资支持工具的“更新换代”，方可治愈“内伤”，疏通民企债券融资“肠梗阻”，让金融活水顺畅地流淌至饥渴的民营企业。
事实上，在央行推出债券融资支持工具的决策部署中，就已经明确要求，鼓励支持保险机构、商业银行等机构，积极参与债券融资支持工具的创设与运用。按照计划安排，下一步，在总结先期推出CRMW经验的基础上，通过实践创新适应新形势需要的民营企业债券融资支持工具，不断拓展债券融资支持工具的适用范围，最大满足民企债券融资便利需求。
实践中，有必要借鉴“政府+保险”风险分担补偿机制的成功经验和做法，建立起兼具高效性和普适性两大特征的长期性债券融资支持工具——“政府+保险”债券风险分担补偿机制。该机制的实质是，将民企债券中的市场风险与非市场风险从中分离出来，让“看不见的手”(保险)和“看得见的手”(政府)各司其职，各负其责，分别管理。
从国际经验看，政府通过建立风险补偿资金池、注入流动性、提供补贴等手段，支持市场专业机构为中小微企业提供融资便利是国际上的通行做法。如新加坡政府就曾推出多项金融保险计划，由政府为市场专业机构购买保险并支付保费的90%，借此提升市场专业机构抵御风险能力，实现对中小微企业的融资支持。“政府+保险”债券风险分担补偿机制与其有异曲同工之妙。
根据我国的国情实际，我国的“政府+保险”债券风险分担补偿机制宜采用风险补偿资金池模式。在该模式下，保险机构以商业可持续原则为前提，通过出售信用风险缓释工具，也即民企债券保险(收取保费)的方式，与投资者订立相应的权利义务关系，并承担起民企债券违约风险补偿责任。若保险机构出现经营亏损(民企债券融资支持工具部分)，亏损部分则按事先约定的比例由政府建立的风险补偿资金池弥补;若出现盈利，则盈利部分按事先约定的比例由保险机构注入资金池周转使用。
值得一提的是，以保险机构为主体创设债券融资支持工具，较之其他专业机构具有无可比拟的两大优势：一是，效率更高。通过共享企业生产经营保险信息，如财产险、雇主责任险、安全生产责任险、创新失败险、巨灾险和意外险等，可大幅提升企业债券融资的有效性。因为企业债券违约风险主要由企业经营风险传导而来，知悉了企业生产经营保险信息，就等于把握了企业运行的安全稳健与否，这实际上也就做到了对企业经营风险的“心中有数”。
二是，更具普适性。保险机构普遍建立了基于大数据分析和先进算法的智能风控体系，并成功运用于用户画像、用户需求挖掘和风险分析之中。如此之高的风控技术水平，应用于当前的民企债券风险管理，完全可以突破“有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业”的限制，让更多的“风险可控”的民营企业都能享受到债券融资的阳光普照。
(作者系民建湖南省财政与金融委员会委员;广州大学大数据治理研究中心研究员)
