杨孟著
初创期科技型中小企业（以下简称“初创科企”）的主要任务是技术研发，面临的最大约束是技术研发中断、失败等科技风险。国际经验表明，初创科企大都因科技风险以及由此衍生的融资风险双重约束而“胎死腹中”，能够成功突破双重约束发育成长为“明日之星”者寥寥，因此才有了“死亡谷”之说。目前，我国初创科企科技风险补偿机制以政策性科技保险体系为主体，已无法满足初创科企风险管理的需要，迫切需要建立与初创科企风险特征相匹配的基于创新激励的科技风险补偿机制。
建立基于创新激励的科技风险补偿机制为何重要
科技风险补偿机制的核心功能，在于通过提供创新失败损失补偿的方式为“不确定性”下的科技创新活动提供有效激励，而非对抗和消除“不确定性”。它对于激发创新者创新活力，呵护初创科企发育成长，牵引其走出“死亡谷”具有极其重要的意义。
首先，内嵌激励机制。一方面，突破科技风险约束，减少创新者失败损失，解除创新者后顾之忧，激励创新者敢创新能创新善创新；另一方面，通过提供创新失败损失补偿，可以降低创新门槛和试错成本，从而吸引更多的创新者加入创新创业大军。
其次，强化产权激励。通过突破科技风险约束破解融资约束，让信贷融资照进现实，这对于减缓股权稀释速度，强化创新资金激励，激发创新活力意义重大。此外，信贷融资较之股权性融资方式还具有以下两大优势：一是“税盾效应”。信贷融资成本（利息费用）可税前列支，而股权融资成本（股息红利）只能税后支付；二是有限信息披露。信贷融资只需向资金提供者披露相关信息，不强制信息披露，而股权融资则不能。从这一点来看，前者更有利于保护商业机密和促进创新。
第三，提高创新存活率。通过突破科技风险约束进而破解融资约束，可有效预防资金链断裂，提高创新存活率。有数据显示，在技术研发阶段，超过半数的研发项目因资金链断裂而中途夭折。2023年6月16日召开的国务院常务会议审议通过了《加大力度支持科技型企业融资行动方案》，李强总理在会上特别强调，“要把支持初创期科技型企业作为重中之重”。由此可见破解融资约束对于初创科企发展的极端重要性。
基于创新激励的科技风险补偿机制如何建立
正确认识初创科企的风险特征，是科学设计科技风险补偿机制框架、精准界定科技风险补偿机制各要素职责边界的“总枢纽”。“风险”和“不确定性”是两个重要的经济学概念。弗兰克·奈特在其名著《风险、不确定性和利润》一书中，对这两个概念作出了如下核心区分：“风险”是能够通过概率推知的事件，“不确定性”是不能通过概率推知的事件。由此，既然“风险”能够通过概率推知，自然也就具备了据以概率计算的科学基础，也就意味着可以进行“风险”管理；相比之下，既然“不确定性”不能通过概率推知，自然也就缺乏了据以概率计算的科学基础，也就意味着无法进行“不确定性”管理。
初创科企科技风险由技术研发中断、失败等“不能通过概率推知的事件”而引致，本质上属于“不确定性”而非“风险”，尽管我们已经习惯了使用“科技风险”而非“科技不确定性”概念（本文以下继续使用科技风险代指科技不确定性）。按照弗兰克·奈特的理论，面对“风险”带来的损失，需用“合并”的方法予以应对。所谓“合并”的方法，是指运用大数法则下的保险机制原理，利用精算技术确定保险费率，然后通过购买保险的方式来转移化解风险；而面对“不确定性”带来的损失，则需用“分散”的方法来予以应对。所谓“分散”的方法，是指通过相应的制度安排，让共同体内的参与者共同来分担风险。具体来说，也即通过建立有限责任公司的方式，让“同呼吸共命运”的创新者联结成一个“命运共同体”，一起“有福同享有难同当”。
那么，面对“风险”和“不确定性”，除了“合并”和“分散”方法之外，还有没有第三种方法？回答显然是肯定的。那就是引入第三方力量（政府），通过某种特定的机制设计，将“风险”与“不确定性”进行一体化处理。基于这一思路，科技风险补偿机制的框架为：引入保险机制并赋予“不确定性”以模拟概率（期望概率，估值可适当偏高一些）；通过模拟概率与真实事件“偏差”的适当性处理，使得不可保险的“不确定性”转化为可保险的“风险”；然后借力保险机制风险管理功能和政府“偏差”兜底功能，将科技风险缓释收敛至初创科企可承受的范围之内。
科技风险补偿机制的运作机理是：投保主体（可由地方政府主管部门牵头组织，对初创科企进行分类分批集合投保）向保险机构购买一揽子科技风险综合保险，保障幅度定位于预期科技风险损失总额的75%左右，剩余风险损失由投保主体承担，以防道德风险；地方政府建立科技风险补偿资金池，用于兜底保险机构经营风险（也即模拟概率与真实事件“偏差”总额）。保险期（3～5年或更长）结束后，保险机构“保费收入”总额，减去“赔付支出”总额的余额，若为负数（一般不会出现正数）则为超赔部分，由资金池全额补偿。
对于走出“死亡谷”的初创科企，应及时将“以看得见的手”为主导的科技风险补偿机制替换为“以看不见的手”为主导的政策性科技保险体系，由后者持续接力为其进入成长期和成熟期遮风挡雨、保驾护航。若不如此，势必会对市场机制产生抑制作用，甚或导致熊彼特意义上的“创造性破坏”机制“失灵”。
科技风险补偿机制下的信贷融资
科技风险约束衍生信贷融资约束，但不一定衍生股权融资约束，这是因为银行信贷不像股权融资那样出资后即构成被投资企业的实收资本，可以凭借其股东的身份享有企业经营收益的索取权。事实上，股权融资本身就是应科技风险约束之需而创生的（也即“分散”的方法）。而银行信贷构成的则是融资企业的一笔负债，除了获取事先厘定的利息收入外，不再有丝毫的额外收益。相反，若融资企业经营恶化，贷款违约酿成呆账坏账，商业银行反而因之承担相应的贷款本金损失责任。股权融资可以“有福同享有难同当”，而信贷融资只能“有难同当”，不能“有福同享”。信贷融资的这一特性决定了，银行信贷先天追求稳健、厌恶风险，只会“锦上添花”，不会“雪中送炭”。
在科技风险补偿机制框架下，在风险可控的范围内（科技风险补偿机制覆盖的范围），信贷违约风险被科技风险补偿机制覆盖，信贷融资约束被有效破解，信贷资金自然也就顺畅地流向了初创科企。实践中，为确保信贷资金安全无虞，商业银行在向初创科企发放信用贷款的同时，可向保险机构购买一份与发放贷款同标的的贷款保证保险，为信贷资金拴上“保险绳”。一旦出现贷款违约风险，保险机构可同时统筹科技风险保障金和贷款保证保险保障金双资源，优先用于及时全额偿付信用贷款本金，做到信贷资金安全性与流动性“两全其美”。
信贷融资的重要性
众所周知，创新一旦成功并得到市场的认可，市场便会慷慨地为创新者带来超出投入上百倍甚至更高的经济回报，这也即熊彼特意义上的创新租金。对于创新者来说，获取创新租金无疑是激励其创新的最大动力，但创新租金分享比例的大小由其股权结构决定，而股权结构又由其融资结构决定，只有在创新者股权不被稀释的前提下，创新租金才能由创新者独享。
采用信贷融资方式既可满足融资需求又不至于稀释股权，还能激励其更加专注于企业的长期价值创造，以便其独享创新成功后带来的创新租金。同时，信贷融资约束的缓解还在一定程度上起到延缓股权稀释速度的作用。因为股权稀释速度与创新者话语权大小显著负相关，只有在信贷融资约束得到有效缓解的前提下，创新者的话语权才能真正掌握在自己手中。相反，信贷融资约束未得到有效缓解，面对股权融资，在能否获得融资关乎企业生死存亡的紧要关头，这时的话语权不可能掌握在自己手中，企业价值低估在所难免，股权稀释加速势在必然。
至于走出“死亡谷”后的信贷融资接续问题，应以政策性科技保险体系为支撑，借力中小企业融资协调工作机制、政策性融担机制等政策机制，更多地采用“投贷联动”“政银保”协同信贷支持模式等市场化机制和办法加以解决。随着初创科企走出“死亡谷”进入成长期和成熟期，融资需求愈来愈大，但科技风险约束愈来愈小，可供选择的融资方式和途径也愈来愈多，信贷融资接续问题自会迎刃而解。
（作者系民建湖南省财政与金融委员会委员）
