■ 杨孟著
股市是国民经济的“晴雨表”。近年来，我国股市“晴雨表”失盲怪象备受社会诟病，已引起高层关注。从宏观经济走势来看，股市与其背离、持续低迷现象绝非好事，它映射出的是，投资者对股市前景的偏弱信心和悲观预期。当然，导致这一怪象的原因是多方面的，既有股市与房地产市场“反馈回路”逆向调节机制作用问题，又有注册制下监管失当导致的量化衍生工具创新和应用泛滥问题，但从根本上说，还是“以投资者为本”的股票市场制度导向出了问题。当前我国股市“晴雨表”失盲怪象，在很大程度上正是这一“导向”遭遇外部因素冲击叠加放大的结果。由此，着眼于股票市场长效机制建设，锚定“以投资者为本”导向，重新审视股票市场基础性制度，关键在于重构注册制下强监管严刑峻法微观实施机制。
锚定“以投资者为本”导向
股票市场的核心功能是融资和投资，衍生功能包括财富管理和资产配置等。在这四大主要功能中，有三项就与投资者相关。在资本市场发达国家，股票市场被视为投资者存量财富储备与成长的重要机制。可以说，没有投资者保护，就没有股票市场的健康持续稳定发展。
长期以来，我国股票市场“重融资、轻投资”现象盛行，致使上市公司普遍热衷于融资，而对投资者权益视而不见。在这样的导向下，“晴雨表”失盲怪象在所难免。尤其是，本应作为股市“稳定器”的做空机制，由于其适用条件严苛，加之监管失当，以至于在实施过程中被演变为股市的“振荡器”，成为中小投资者的梦魇。该机制下，五十万元以下的投资者不能做“两融”，而机构投资者既能做“两融”，又能T+O，可以当天卖空当天平仓规避风险。类似的制度设计，显然背离了“以投资者为本”导向，对中小投资者来说，是一种极其不公平的制度安排。
锚定“以投资者为本”导向，是股票市场健康持续稳定发展的内在要求。2020年新《证券法》增设了“投资者保护”专章，为投资者保护提供了法律依据。近日，继2004年、2014年两个“国九条”之后，国务院印发了第三个“国九条”《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，新一轮资本市场深层次改革由此开启。新“国九条”强调，要把保护中小投资者利益落到实处，放在首位。今年的“5·15全国投资者保护宣传日”当日，中国证监会集中发布了《监管规则适用指引—发行类第10号》等10项与投资者保护相关的制度规则。“以投资者为本”导向回归和复位已经在路上，股票市场基础性制度建设和市场监管全流程各方面正在注入“以投资者为本”力量。
注册制强监管需微观实施机制
注册制是资本市场发达国家普遍实行的股票发行制度。我国已全面实行股票发行注册制。注册制源自美国的《1933年证券法》，主要是针对1929年大危机后股票市场完全自由发行，严重损害投资者权益行为，而不得不由政府出面强制介入治理的一种纠偏措施，本质上属于强监管的产物。而作为注册制下与强监管相匹配的严刑峻法，唯有依仗其健全完善的微观实施机制，才能使其“长牙带刺”，在股票市场治理中发挥巨大作用。反观我国，目前股市投资者已达2.16亿，其中持股市值50万元以下的中小投资者占比90%以上，是一个典型的散户市场。与此相适应，坚持“以投资者为本”导向，让“长牙带刺”的严刑峻法为中小投资者撑起保护伞，已成为股票市场不可或缺的重要条件。
值得欣慰的是，注册制下与强监管相匹配的严刑峻法正在回归和复位“以投资者为本”导向，在这种情况下，为其提供微观实施机制，是使其“长牙带刺”“有棱有角”的关键所在。根据我国国情市情，借鉴资本市场发达国家股市治理经验，重构注册制下强监管严刑峻法微观实施机制，应将重点集中于集体诉讼制度、有罪推定原则和民事赔偿责任主体三个主攻方向上发力。
建立集体诉讼制度
集体诉讼制度作为强监管严刑峻法微观实施机制的重要组成部分，是注册制下强监管与股票发行准入方式市场化相匹配的“一体两面”重大制度安排。集体诉讼制度是资本市场发达国家普遍实行的股市治理制度。十九届四中全会通过的《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》明确提出，要探索建立集体诉讼制度。目前，我国虽未建立集体诉讼制度，但按照新《证券法》要求建立的代表人诉讼制度已经具备了集体诉讼制度的某些特征，可视为集体诉讼制度的“初级版”。
从制度比较的角度看，代表人诉讼制度与集体诉讼制度还存在一定差距。一是前者要求只有报名参加者才能成为原告，而后者只要没有明示退出即为原告（“默示加入”机制）；二是前者需要由确定的原告共同推举产生代表人，而后者只需由律师作为代表人即可；三是前者一般只有少数人作为代表参加诉讼，一旦法院作出判决，只对已确定的原告生效，而后者则对所有没有退出的人（“申明退出”机制）都生效。可见，无论是从投资者保护范围、诉讼便利性，还是程序推进方面，集体诉讼制度都明显优于代表人诉讼制度。
从投资者保护角度看，我国股市是一个典型的散户市场，当受到侵权时，由于投资者人数众多、居住分散、难召集等原因，实行集体诉讼制度更具现实意义。相比代表人诉讼制度，集体诉讼制度的限制条件更少，且与股市治理绩效存在较强的互补效应（股市治理愈差，愈需要集体诉讼制度）。可见，加快推进代表人诉讼制度向集体诉讼制度转轨迫在眉睫。此外，为确保民事赔偿责任优先原则的实现，还应同步建立与之相匹配的赔偿基金制度。
引入有罪推定原则
有罪推定原则作为强监管严刑峻法微观实施机制的又一重要组成部分，被美国率先引入股票市场，在有效遏制股市内幕交易、财务操纵行为等方面发挥了重要作用。以内幕交易为例，在有罪推定原则下，如有证据表明某行为人在相关交易之前掌握内幕信息，监管当局即可合理推定该行为人的交易行为利用了内幕信息。否则，相关行为人就需要提出未实际利用内幕信息的证据，才能免除被指控为内幕交易的罪责。著名的《萨班斯·奥克斯利法案》就明确要求，享有信息优势和搜集证据便利的上市公司，在涉及有可能影响股价和市场波动的敏感信息披露问题时，必须负起自证清白的法律责任。
在我国，内幕交易监管一直是困扰股市治理的一道难题。长期以来，监管层一直将内幕交易作为重点打击的对象，但由于对其行为的认定取证难度太大，以至于对内幕交易行为的惩治收效甚微。借鉴美国股市的治理经验，适时引入有罪推定原则，有望破解这一难题。
此外，还可借鉴美国股市治理的“吹哨者”制度，可望对于破解内幕交易监管难题有所助益。美国《多得-弗兰克法》规定，美国证交会根据举报成功查办的案件中，举报人有权获得超过100万罚金的10%—30%。实践证明，在重奖举报的激励下，越来越多的公司高管和其他了解内情的管理人员加入“吹哨者”行列。
明晰民事赔偿责任主体
明晰民事赔偿责任主体，作为强监管严刑峻法微观实施机制的再一重要组成部分，其涵义是将股市治理的重点放在规范“人格化”上市公司行为——公司高管等相关责任人行为上。也就是说，将公司高管等相关责任人明晰为民事赔偿的责任主体。需要特别指出的是，公司高管等相关责任人作为民事赔偿的责任主体，并不排除上市公司法人的民事赔偿主体责任，如在退市并涉及破产清算情形时，就需要以公司清算资产用于补偿投资者（股东）损失。
公司高管等相关责任人作为民事赔偿责任主体的实质是，揪出“台前木偶”的背后“提线者”，真正让“提线者”承担相应的责任。若因上市公司造假、欺诈发行，违法、违规经营等涉及民事赔偿责任的，惩罚主体由“人格化”的“法人”界定为背后操纵“法人”的具体的“人”，让公司高管等相关责任人付出“倾家荡产”、坐穿牢房（如美国的世通案件，对其CEO、CFO 和其他4个责任人提起罚款2700万美元，并判处32.4年的监禁）的沉重代价。唯有如此，才能对“提线者”产生强大的威慑作用，找到治未病的良方。
在司法实践中，那种将“法人”作为民事赔偿责任主体的做法，即有悖于法理逻辑，又有损于股市治理绩效，更背离了投资者为本理念。因为投资者的自身所得（赔偿款），就来自自身的所失（股东权益）。这种将公司高管等相关责任人造成的损失“法制化”给“人格化”的公司法人，进而最终“转嫁”给投资者个人承担的做法，无异于在胁迫投资者为相关责任人“逍遥法外”埋单。
（作者系民建湖南省财政与金融委员会委员）
