■ 杨孟著
党的二十大报告指出，“营造有利于科技型中小微企业成长的良好环境”。二十届中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过《关于强化企业科技创新主体地位的意见》，明确“企业科技创新主体地位”。科技型中小微企业尤其是初创期科技型中小微企业（大部分为民营企业,以下简称“初创科企”）的发育成长和发展壮大，离不开以健全完善的金融体系为支撑的良好融资环境的全程呵护。
2022年7月，中国证监会等三部门联合发布《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》，明确要求“大力实施民营企业债券融资专项支持计划”“鼓励民营企业积极投身创新驱动发展战略”。无疑，借力“看得见的手”联手市场机构协力创设政策性债券融资支持工具，是实施“专项支持计划”疏通“初创科企”债券融资管道，破解其债券融资难题，为其注入债券融资便利的不二选择。
疏通“初创科企”债券融资管道为何如此重要？
《“十四五”促进中小企业发展规划》指出，“推动创新资源加速向中小企业汇聚，促进中小企业成长为创新重要发源地，不断提升核心竞争力和综合实力。”疏通“初创科企”债券融资管道，助力“初创科企”发育成长和发展壮大，对于贯彻落实创新驱动发展战略，大力提升我国整体创新能力和国际竞争力，推动经济高质量发展具有重要意义。疏通“初创科企”债券融资管道之所以如此重要，从根本上说是由其在经济社会发展中的地位和政府的职能双重因素共同决定和赋予的。
首先，“初创科企”是真正的颠覆者。颠覆性创新理论认为，小微企业才是真正的颠覆性创新者和“创造性破坏”者。大企业“诅咒理论”断言，由于大企业自满惰性及官僚主义盛行，激进式创新往往由科技型小微企业推出。因为创新意味着要打破它们的“舒适圈”和自身建立的秩序，意味着要重组它们已占据垄断地位的产业体系，意味着要为之垫付巨额的关联支出和沉没成本，等等。这对于大企业而言，是绝对不能容忍的，而对于小微企业而言，则不存在这些问题。在“初创科企”的眼里，它们只有对未来美好社会的憧憬和超越现实的激情。
其次，“初创科企”是经济社会发展进步的最大靠山。据中国企业评价协会2023年3月30日发布的《2022中国新经济企业500强榜单》显示，民营企业跻身新经济企业500强数量高达407家，占比81.4%，这些上榜民营企业大部分为科技型中小微企业。由此可见，科技型中小微企业已经成为了名副其实的我国新经济发展的主力军。放眼未来，“初创科企”才是我国经济发展和社会进步的最大靠山。
第三，支持“初创科企”发展是政府的核心职能。以支持“初创科企”发展为发力点，为社会创新活动提供有效激励，被公认为现代政府的核心职能。这已被全球科技竞争的演化路径和趋势所证实。在新制度经济学里，政府为社会创新活动提供有效激励甚至成为了该学说的中心观点。道格拉斯·诺思在他的《经济史中的结构与变迁》一书中指出，“一个社会如果没有经济增长，那就是因为该社会没有为经济方面的创新活动提供激励”“任何一个经济体制的基本任务都是对个人行为形成一个激励集，由此鼓励发明、创新……没有一个社会能长期将那种不鼓励个人发明创造的激励机制付诸实施。”
如何疏通“初创科企”债券融资管道？
科技型中小微企业具有前期投入高、研发周期长、投资风险大、轻资产等特征，这就决定了其融资方式天然适配于与其“同呼吸共命运”的天使投资（AI）、私募股权投资（PE）、风险投资（VC）等股权融资方式。而对于处于“孵化”阶段的“初创科企”而言，也只能适配于股权融资中的早期投资力量AI，就连PE和VC都要等到其逃出“死亡谷”，进入成长期和成熟期后才会陆续跟进。
事实上，债券融资不友好“初创科企”，是由“初创科企”自身的“不确定性”特征所决定的。也就是说，只要“初创科企”未发育成熟，债券融资就不可能与其结缘。正是源于“初创科企”的“不确定性”特征无法匹配债券投资者风险偏好，才致使债券发行过程中因理性的投资者的避险行为（纯粹的不确定性事件不存在与之对应的合理风险预期匹配问题）而出现“梗阻”现象，进而导致“初创科企”债券融资管道淤塞不堪。
由上所述，能否疏通“初创科企”债券融资管道，将债券融资便利注入“饥渴”的“初创科企”，关键在于能否处理好“初创科企”所固有的“不确定性”特征这一核心问题。基于“不确定性”管控的视角，其应对方法有三：一是改变债券投资者风险预期，提升其风险偏好；二是通过采用科学的管控手段，将“不确定性”事件转化为“不确定性”风险；三是进一步将“不确定性”风险通过“风险补偿资金池”兜底的方式得以全部缓释。第一种方法显然是不可行的，现实观照并非总能让“高收益债券”匹配到“高风险偏好投资者”，不可能不存在附加条件；第二种方法存在风险敞口，债券融资管道不畅问题难以避免；第三种方法债券风险被阻隔于债券持有者之外，债券投资者后顾之忧不在，债券融资管道自然也就畅通无阻。
所谓借力“看得见的手”联手市场机构协力创设政策性债券融资支持工具，其实指的就是上述第三种方法。该工具作为非常时期的权宜之计，曾在《健全完善民营企业债券融资支持工具体系》（《企业家日报》2022年7月21日第6版）一文中有过详细的阐述（第四类工具“政府+市场”债券融资支持工具）。文中还提到，该工具作为非常时期的应急性政策支持机制，可转换为科技型中小微企业常规性政策支持机制。由此，作为“初创科企”的常规性政策支持机制，创设政策性债券融资支持工具的根本目的，就在于将债券风险从债券投资者手中单独抽离出来，交由“两只手”联合管控。也唯有如此，才能真正将债券融资前置于VC、PE乃至AI阶段，做到“投早、投小、投科技”。此外，“初创科企”流动性一旦充裕，对于其尽快逃出“死亡谷”也大有裨益。有统计数据表明，导致科技型中小微企业过早夭折的第一大原因就是融资困难，而非技术问题。
如何创设政策性债券融资支持工具？
实质上，“初创科企”债券风险是由其自身的成败（研发失败风险是最大风险）所决定的，而自身的成败正如前面所提到的属于“不确定性”事件，而非风险事件，无法用概率来描述，也即无法用保险机制来管理“不确定性”。要不然，任何企业都可以通过高收益债券匹配相应的高风险偏好投资者成功发债融资，也就不存在创设政策性债券融资支持工具并运用该工具避险问题了。
问题是，意识到“初创科企”债券风险背后的“不确定性”逻辑，作为政策性债券融资支持工具的创设主体，和作为“看得见的手”最佳搭档的市场机构，非保险机构莫属。因为保险机构较之其他市场机构具有无可比拟的独特优势，也即可以借此引入保险机制，并赋予“不确定性”以模拟概率，通过模拟概率与真实事件“偏差”的适当性管理（“看得见的手”派上用场），使得不可保险的“不确定性”事件变成可保险的“不确定性”风险。
地方政府作为“看得见的手”，通过财政资金建立债券风险补偿资金池的方式发挥“政策性”功能；保险机构作为“市场机构”，通过运用保险机制管理债券风险的方式发挥“市场”功能。由于政府是债券风险的最终兜底者，基于激励相容和防范道德风险的考虑，其发债企业资格的遴选者自然应归属于政府而非保险机构。
至此，政策性债券融资支持工具作为突破融资方式适配发展阶段固有约束的一项重大制度创新，其运作机理是：地方政府以财政资金建立债券风险补偿资金池；保险机构为债券投资者提供专属债券保险；若出现债券风险，保险机构负责全额偿付投资者债券本金并承继债券处置责任。保险机构出现经营亏损（专属债券保险保费收入和债券处置收入不足以覆盖债券本金的净损失部分），则亏损部分由资金池补偿。保险机构实现盈利（专属债券保险保费收入和债券处置收入覆盖债券本金后的净收益部分），则盈利部分按事先约定的比例一部分注入资金池滚动使用，一部分留作保险机构经营收益。
值得一提的是，政策性债券融资支持工具作为“特定条件”（初创期）下的产物，强化政府责任，由“看得见的手”担当“孵化器”主责，是确保社会创新活力的必要之举。但当“特定条件”不复存在，如走出初创期，进入成熟期，“孵化器”也应随即换挡为“加速器”，相应地，政策性债券融资支持工具自然被市场性债券融资支持工具取而代之，由“看不见的手”担当“加速器”主责。（作者系民建湖南省财政与金融委员会委员）
