■ 杨孟著
债券融资是一条便捷的直接融资渠道。债券融资渠道不畅问题一直是困扰民营企业债券融资的最大难题。习近平总书记《在民营企业座谈会上的讲话》指出，“要拓宽民营企业融资途径”，发挥“债券融资渠道作用”。2019年12月，中共中央、国务院《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》明确要求，“支持民营企业发行债券”，“发展民营企业债券融资支持工具”。今年的《政府工作报告》特别就“完善民营企业债券融资支持机制”作出部署，试图以民营企业债券融资支持机制为抓手，加大债券融资支持工具创设力度，完善债券融资支持工具体系，破解民企债券融资渠道不畅难题。
助力民营企业发展
需发挥“债券融资渠道作用”
助力民营企业（大部分为中小微企业）发展，对于提升我国整体创新能力和水平，促进经济高质量发展具有极其重要的意义。中国企业评价协会《2020中国新经济企业500强发展报告》显示，新经济企业500强民营企业上榜数量高达426家。榜单前50强中，民企占了40席；前10强中，民企占了8席。由此可见，民企已发展成为名副其实的新经济发展的主力军。钱颖一教授曾在他的《现代经济学和中国经济》一书中指出，“经验证据表明，新生的小企业、小的私营企业才是发展中国家、转轨国家经济增长的主要动力。正是这些小的新生企业，才是经济增长的主力。”遗憾的是，我国民企所获得的金融资源与其在经济发展贡献中的匹配度间却出现了严重的失衡。
民企在其自身发展过程中，客观上存在一个资金缺口，这也即所谓的“麦克米伦缺口”。“麦克米伦缺口”是英国金融产业委员会在其发布的《麦克米伦报告》中提出的一个概念，意指资金的供给方不愿意以其所要求的条件提供资金所产生的资金需求缺口。换言之，“麦克米伦缺口”实质上也就是民企自身信用条件与其银行信贷所需信用条件之间客观存在的“信用缺口”。更何况，“麦克米伦缺口”叠加当下“非常”时期（新冠疫情持续影响等不确定性因素）新增融资需求，民企资金需求缺口更加巨大。
北京大学企业大数据研究中心等单位联合蚂蚁集团研究院、网商银行共同发布的《中国小微经营者调查2022年一季度报告》显示，“近四成小微经营者的现金流仅能维持不到一个月”“六成以上小微经营者的融资目的是维持经营”。蚂蚁金服的一项调查显示，约80%的小微企业面临资金短缺问题，70%的企业表示，只要获得融资，持续经营就不会出现问题。
面对金融活水，我国民企之所以长期处于“饥渴”状态，这显然与不健康的融资结构有很大关系。众所周知，我国债券、股权等直接融资方式“短腿”现象十分严重，以致于长期以来一直倚重于银行信贷间接融资“一条腿走路”。中国人民银行研究局课题组2021年5月完成的《完善中小微企业融资制度问题研究》报告显示，在债券融资方面，截至2019年末，我国中小微企业债券余额在所有债券余额中的占比仅为1.3%，在中小微企业贷款余额中的占比仅为3.41%。在股权融资方面，我国2019年创业板与新三板融资额与同期中小微企业贷款增量的比值为1：16，远低于日本2018年的1：7.4。
无疑，矫正不健康的融资结构，提高直接融资比重固然重要，但相对发展债券融资而言，发展股权融资等所依托的基础性设施和监管要求也要高一些，约束条件也要多一些，面对“饥渴”的民企，“远水不解近渴”。而在传统的信贷融资渠道方面，在穷尽一切手段和办法后，剩下的都是“硬骨头”。啃“硬骨头”不仅风险集中、管理成本高昂，而且还难以适配传统的风控手段，信贷增量极其有限。在这种情况下，纾困帮扶民企发展，拓展民企债券融资渠道才是正途。
拓宽民营企业债券融资渠道
需借力债券融资支持工具
早在2018年10月22日，国务院就专门召开了以民营企业融资为主题的常务会议，李克强总理在会上强调指出，要设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式缓解民企融资难题。当日，央行发布公告，明确民企债券融资支持工具由专业机构进行市场化运作，央行提供部分初始资金，重点支持“有市场、有前景、技术有竞争力”的民企发债融资。首单发行的民企债券融资支持工具，就是按央行要求由中债信用增进公司等机构承接央行资金联合其他商业银行发行的信用风险缓释凭证（CRMW）。
在CRMW模式下，当债券出现违约风险，发行机构即可凭借CRMW原价赎回违约债券，以确保债券投资者本金安全无虞。由于单一的CRMW模式下的债券违约风险过度向CRMW创设主体集中，以致于CRMW只能围着AA、AA+和AAA民企打转转。据同花顺iFinD的统计数据，自2018年1月至2022年5月，CRMW累计发行约400单，有240单挂钩民企债券，在挂钩民企债券的CRMW当中，发债主体评级在AAA级和AA+级的发行金额占比超过67%。
不可否认，近年来，我国银行间债券市场和交易所债券市场，在鼓励支持市场机构、政策性机构参与债券融资支持工具创设与运用，拓展民企债券融资渠道方面取得了积极进展。
银行间债券市场方面。2021年4月，中国银行间市场交易商协会修订了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》等相关产品指引，主要包括通过强化信息披露等市场化方式提高风险缓释凭证创设效率，取消对部分非金融企业债务融资工具的限制等。截至今年6月底，银行间债券市场按照国务院《扎实稳住经济的一揽子政策措施》提出的2000亿元债券发行目标，已完成1200亿元的发行额度。
交易所债券市场方面。今年3月底，证监会为落实《政府工作报告》提出的完善民企债券融资支持机制工作要求，推出了7项政策措施，其中第3项就是“发挥市场化增信作用，鼓励市场机构、政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持”。首单联合创设ABS信用保护凭证5月16日由深交所成功完成簿记。
我国两大债券市场在积极拓展民企债券融资渠道方面虽取得了一定成效，但与民企对债券市场的期待和发债需求相比还有较大差距。固然，导致这一状况的原因是多方面的，但债券融资支持工具单调匮乏难咎其责。这就有必要以民营企业债券融资支持机制建设为抓手，通过建立完善债券风险缓释机制等方式，最大激发民企债券融资支持工具创设主体内生动力，促进健全完善债券融资支持工具体系。
健全完善民营企业债券融资
支持工具体系
着眼于债券融资支持工具体系建设，应结合民企自身特点和个性需求，分类定制债券融资支持工具，以增强支持工具的灵活性和精准性。由此，民企债券融资支持工具可大致分为以下四大类：
第一类，自主选择型市场化债券融资支持工具。对于AAA级优质民企，它们仅靠自身的信用和实力就可以在市场上成功发债融资。不过，在未借助债券融资支持工具增信的情况下，其债券的购买主体主要集中于具有较高收益预期的风险偏好型投资者（未来可将目前的“合格的机构投资者”进一步扩围至个人投资者。下同）。为了吸引更多的投资者，可尝试通过收益预期“票面化”的形式，创设不同种类的债券融资支持工具，供具有不同风险偏好的投资者自主选择购买。
第二类，固定型市场化债券融资支持工具。对于仅次于AAA级的AA和AA+级民企，需要借助债券融资支持工具增信方可在市场上发债融资，因为仅靠它们自身的信用还不足以吸引投资者惠顾。CRMW就属于此类。目前的CRMW还仅限于部分优质民企，而无缘所有的优质民企。放眼长远，应坚持“全方位、多品种、广覆盖”原则探索创新此类债券融资支持工具。
第三类，政策支持型市场化债券融资支持工具。对于低于AA 级但“经营正常的民营企业”，它们需要借助政府政策的支持，方可成功发行债券融资支持工具并在市场上发债融资，因为仅靠自身的信用还不足以获得市场化债券融资支持工具创设主体的青睐。当债券融资支持工具创设主体不为政策性机构时，政府可为市场机构创设主体提供政策性担保、财政补贴、税收优惠等支持政策。
第四类，“政府+市场”债券融资支持工具。对于“经营正常的民营企业”中的“长尾客户”，亟待债券融资支持工具挖掘。因采信渠道不畅等原因，该类企业仅从信用等级上来看确实属于发债的“高危群体”，但实际上也许就是未来的一匹“黑马”。而“政府+市场”债券融资支持工具，正是发现这匹“黑马”的“火眼金睛”。
“政府+市场”债券融资支持工具中的“政府”，指的是由政府财政建立的“债券风险补偿资金池”，目的在于提供风险兜底；“市场”则指的是债券融资支持工具的创设主体。在该机制下，创设主体出售债券融资支持工具并承担债券风险补偿责任，“经营亏损”由“债券风险补偿资金池”弥补。
（作者系民建湖南省财政与金融委员会委员、广州大学南方治理研究院特聘研究员）
