■ 尹壮 马心仪
在我国，股权众筹是刚刚兴起的一种融资模式。在股权众筹业务中，投资者作为相对弱势的一方，在将资金转出之后即开始承担巨大的风险，如果不能建立有效的利益保护机制，不仅将造成投资者的损失，也不利于股权众筹自身的发展。因此，构建投资者权利保护体系对于股权众筹而言十分重要。本文将以股权众筹行业为视角，从业务合法性地位确认、投资权益确认与交易安全构建、信息披露制度及投资者参与众筹企业治理权的保障几个角度进行阐述对投资者权利保护体系建构。
一、合法性地位的确认
股权众筹是指公司面向普通投资者出让一定比例的股份，投资者通过出资入股公司，获得未来收益。股权众筹融资，既能满足难以通过普通的融资方式解决融资难的小微企业的融资需求;也能满足普通大众的投资需求，有利于社会经济发展。
然而股权众筹在我国尚未获得合法性的认可，也缺乏相应的法律法规对该业务进行规范。由于我国股权众筹存在法律风险，使得众筹业务的实际交易结构与股权众筹的本质发生了偏离，未能对投资者的利益进行有效的保护。因此，对于众筹投资者保护的前提是对其合法性地位的确认，可以从以下三点考虑：
第一，对股权众筹所需要的审批予以豁免。
在我国的立法现状下，如果针对股权众筹的行为规定豁免审批制度，则无论是“非法发行”还是“非法集资”，均无适用的前提，可以为业务的正当开展提供合法保障。从立法例而言，证监会发布的《非上市公众公司监督管理办法》就已经有了豁免股票公开发行(股东人数超过200人)的立法例，因此股权众筹审批予以豁免，有先例可循，在法律制定方面不存在技术上的障碍。
第二，明确适用范围。
基于我国经济发展的现实和国民金融素养的水平考虑，不能无限制地对股权众筹行为进行放任，可以考虑限制适用企业的范围为初创型小微企业;由于初创型企业缺乏运营经验，且创意项目的可行性缺乏稳定性，对于初创企业的融资额度也应当进行必要的限制。美国对众筹融资的金额限制是12个月内不超过100万美元。
第三，投资者资格进行适当限制。
除了对众筹企业进行融资规模限制以防止其盲目扩张带来的经营风险，还可以从投资者自身的角度设置风险控制制度，以对投资者利益进行保障。
按照国外成熟的投资者适当性管理，我国可根据投资者的受教育水平、资产持有规模、收入情况进行综合评估，设置一个合理的投资额度限制。
二、投资权益确认与交易安全构建
股权众筹在其合法性得到确认后，再此基础上考虑投资者权利保护体系的构建就有了现实意义。
(1)投资者权益确认
股权众筹的投资者顾名思义享有的是对众筹企业的股东权益，我国由于法律规制问题导致该项权利的性质通过复杂的交易结构安排产生了偏离。那么投资者的股东权益是如何进行确认的呢?
众筹的成功需以投资者缴纳出资款且筹集资金达到事先约定的比例为标志，在众筹成功前，众筹合同作为一种对各方当事人的约束而存在，并不能以此认定投资者据此就享有股东权利。由于众筹的目的就是筹集资金以开展项目，即众筹项目不成功的情况下，各方将不再受众筹的约束。因此，认定投资者权益享有的开始时间不能简单参照有限责任公司的标准，以“认缴”出资时为时点，而应当以众筹成功时为依据。在众筹成功后，众筹企业应当及时向投资者发放电子权益凭证以确认其权利，并按照要求完成相应的登记工作。
(2)众筹合同的成立与生效
理论上而言，众筹企业的筹资行为可以发生在众筹企业设立前、设立时以及设立完成后。但为防止“圈钱”，实务中，不宜将众筹的时间点放在企业设立前或设立时。企业设立前的筹资行为在目前的法律框架下要么以有限责任公司的形式，要么以股份公司发起设立的方式，都需要全体发起者积极的商讨、参与企业设立的过程，而众筹的特点决定了广大的投资者不可能亲自参与到企业的设立中来，其中有多少信息被屏蔽无法获知，对于投资者来说甚为不利。鉴于此，筹资人通过众筹进行筹资的行为应该发生在众筹企业设立完成后。
众筹企业设立后，通过平台发布融资信息，作为要约邀请。为提高众筹业务的效率，可以广泛地推行电子签章的使用，在筹资人、众筹企业和投资者按照《中华人民共和国电子签名法》的规定进行“可靠的电子签名”后，众筹合同即为生效。且应当向投资者明确提示众筹合同约束的当事人是众筹企业及全体现行股东。
此外，根据国际上普遍的做法，也为了给投资者因盲目追热而不理性地投资进行限制，应允许设定一定的“冷静期”，赋予投资者一项在点击确认交易后一段时间内可反悔的权利。投资者可在该“冷静期”内撤销对于众筹进行投资的义务。
(3)转让与退出
众筹完成后，投资者对众筹企业享有股权权益，该种权益具有财产权的性质，应允许其自由转让。由于众筹企业不似有限责任公司较强的“人合”性质，对于投资者持有的权益而言，不应再适用其他股东优先购买权的规定，从而使投资者充分支配自己的财产。另一方面，对于原始筹资人的权益转让而言，应当进行充分的披露，且需在向公众投资者披露后的一定时间内方可进行，以使投资者对该等信息进行充分的分析，决定是否继续持有众筹公司权益。
投资者除了转让股权退出众筹外，还允许其通过要求众筹企业回购或原始筹资人回购的方式进行退出。但应当对适用情形作出明确的规定，在原始筹资人违规进行信息披露、涉嫌侵害投资者利益或因职务犯罪被司法机关采取强制措施等情形时可允许其以股权回购方式退出。
(4)资金安全
资金安全在互联网金融中一直属于重要的问题，对于股权众筹而言，如何对投资者的资金安全进行监管也应当在交易结构中被考虑到。可以借鉴国外一些国家的做法：通过纳入第三方监管的方式来对筹资资金进行监督。具体而言，在众筹阶段，投资者并非将资金直接支付至众筹公司或者筹资平台，而是将资金统一托管于独立的第三方资金监管机构，待众筹成功后方可使用，以避免筹资人眼见众筹不成功之际转移资金;而在众筹成功后，资金也并不支付至筹资企业，而是按照筹集资金的用途按照相关的合同或凭证进行支付，以实现对筹集资金的有效监管。
三、信息披露制度及投资者参与众筹企业治理权的保障
我国股权众筹尚无健全、规范的信息披露制度。建立完善的信息披露制度有利于对股权众筹融资进行有效的监管，保护投资者利益，促进股权众筹的健康长远发展。
对于信息披露的主体而言，单一地通过筹资人的披露不足以实现平台在交易过程中的监督作用，也不能对其所披露的信息进行交叉求证，不利于保证信息披露的质量。因此，就信息披露的主体而言，筹资人和众筹平台均需承担一定的义务。对于众筹平台而言，其需要对筹资人的身份、资信情况以及管理人员的从业背景、众筹项目的基本信息等进行必要的尽职审核，通过审核判断相关信息的真实性。众筹平台需将其审核报告进行披露，供投资者在决策时进行参考。
股权众筹的信息披露要求不会像上市公司般严格，披露的内容也不可能事无巨细，对于所披露的信息而言，应当做到具有针对性和及时性。众筹阶段，各方主体还处在相互陌生的状态下，投资者对众筹项目也完全不了解。在此阶段的信息披露以让投资者了解筹资人和众筹项目为主。对于筹资人而言，需要披露其自身的背景、资信、从业经验、联系方式等信息。在此之上，筹资人需要就众筹项目向投资者披露众筹企业基本信息、管理人员情况、项目的商业计划、利润分配制度等。交易主体信息是商业交易中必不可少的内容，必须进行依法披露，以使投资者了解交易对手是否具备相关的资质，也能在纠纷阶段通过有效的身份信息对相关主体提起司法程序。众筹项目的信息是投资者决定是否投资的关键，投资者进行投资决策前需要依赖特定的信息进行判断，也是不可少的内容。众筹成功后，项目转入实际运营阶段。在此阶段，投资者的关切转到项目的营利信息上来。投资者是否能按照预期获得投资回报是其持续关注的信息，因此在此阶段的信息披露应当围绕投资者的该项关切展开。
股权众筹的大多数投资者并非专业投资者，对于信息的理解和消化能力有限，其投资决策很大程度上取决于筹资人对项目信息的描述。通常而言，信息披露方通常是希望通过所披露的信息留住相关的受众，将不可避免地使用含糊甚至夸大的措辞对相关事项进行描述，很容易对投资者产生误导。对于缺乏专业知识的投资者而言，这种误导可能导致其无法挽回的损失。因此应当禁止信息披露方进行误导性的披露。对于筹资人而言，应当披露项目的经营信息、财务信息、风险信息、管理信息。其中经营信息和财务信息应当以持续性的标准进行披露，按每个月度对两项信息进行披露。对于财务信息而言，无需通过审计报告的形式披露，仅需披露月度财务报表即可，前者的成本过于高昂，无此必要，唯须由筹资人对财务报表的真实性承担责任。而风险信息和管理信息，以影响投资者决策的程度为依据决定是否披露。
在构建股权众筹的信息披露制度时，我们发现很难以某一固定的标准对信息披露的界限进行划定。过严的标准增加披露成本，削减效率;过宽的标准使投资者丧失决策信息，不利于保障投资者利益。因此，在法定的信息披露制度之外，应当通过行业协会对信息披露进行额外的引导，引导众筹企业在经营有效的前提下逐步提高信息披露的标准与质量，此种引导不仅对于众筹企业而言是规范化的一种进步，更是进入更高层次的资本市场的必然要求。
相比较于证券交易所市场，股权众筹具有更高的风险和更高的收益。在高收益的前提下，投资者更多的是关注收益安全问题。体现到公司治理上，除了现行《公司法》赋予的中小股东参与公司治理的权益外，需另行考虑下述保护投资者治理权的问题：
第一，选举董事会成员的累计投票制度。
累计投票制对于牵制一股独大的现象具有十分重要的意义。可以借鉴日本商法的规定，在不强行规定采取累计投票制的情形下，如果持有公司已发行股份1/4以上的股东提出请求，公司必须采用累积投票制[18]。以此来平衡各投资者间参与公司管理的积极性。
第二，投资者代表监事制度。
对于项目运营安全的监督，必须由投资者以及投资者的代表进行。投资者的监督可以通过信息披露来保障，但信息披露的主动权掌握在筹资人一方，难以保证信息披露会符合投资者的预期。因此，应当允许投资者集体选择代表监事参与对公司经营的监督。该名监事完全由全体投资者选举产生，作为独立的外部监事。
第三，中小投资者单独计票制度。
表决权方面，为了充分体现对众筹投资者的利益保护，可以采取已在上市公司中开始实行的中小投资者单独计票机制。对于众筹企业股东会审议影响中小投资者利益的重大事项时，对中小投资者表决应当单独计票。该等重大事项需经单独计票和其他计票双重通过才能得以实施。
2016年4月14日经国务院同意，证监会等15部门联合公布了《股权众筹风险专项整治工作实施方案》，将互联网股权融资活动纳入整治范围。按照边整治、边研究、边总结、边完善的总体思路，通过专项整治工作着力解决目前互联网股权融资领域面临的突出问题，建章立制，弥补立法空白。在构建股权众筹投资者权利保护体系时，我们可以根据股权众筹在我国的实际发展，借鉴国外经验，推动股权众筹在国内的合法健康发展。
参考文献：
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