■ 梁国勇 联合国贸发组织投资和企业司经济事务官员
从经验与研究而言，一项新经济政策或改革措施的推出所涉及的决策问题不外乎三个方面：方向、方式、时机。对于资本项目开放这一关乎中国金融和经济全局的重大问题亦是如此。2013年中国十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出，推动资本市场双向开放，加快实现人民币资本项目可兑换。因此，改革的大方向是明确的；问题在于方式的斟酌和时机的考量，而这两方面又相互关联。
政策决策的核心问题在于对利弊得失的权衡。在天平的两端，利、弊“砝码”的数量可能很多，分量也各不相同。撇开不同利益集团“效用函数”对重量判断的影响不谈，“砝码”的数量和重量本身也并非固定不变。对资本项目开放而言，需要考虑的问题很多，涉及国内和国际、金融和实体经济的众多因素，很多是动态变化的。其中极其重要是对于潜在风险和应对能力的评估，而外部投机冲击和内部缓冲机制两者间的比较对于资本项目开放方式和时机的决策至关重要 —— 这正是本文的关注点。
金融开放的管控：
“智慧”与“运气”兼备
回顾历史，可以发现中国对资本项目乃至更广泛的金融开放过程的规划蕴含着三方面的“智慧”：
第一，在整体对外开放的过程中，将实体经济置于金融之前。金融开放的相对滞后可能会降低金融服务于实体经济的效率，但却有效地控制了来自外部的风险。“快而不倒”无疑是中国在与其他低收入中国家和地区的“发展竞赛”脱颖而出的一个重要前提。
第二，在金融开放的过程中，合理规划“次序”：先易后难；先经常项目，后资本项目。麦金农在1991年出版的《经济自由化的顺序》一书中探索了金融改革的最佳顺序问题，其学术思想在中国产生了广泛的共鸣，也从正面影响了中国金融深化的决策和进程。
第三，在推进人民币资本项目可自由兑换的过程中，区分直接投资和证券投资，优先对国际直接投资实行自由化，同时保持对证券投资的适度管制。国际游资进入一国经济和金融体系主要是通过证券投资实现的。和直接投资的稳定性、长期性不同，证券投资具有波动性和短期性 —— 对两者的区别对待是必要的。
然而，中国的成功中“运气”的成分也是有的。实际上，早在1993年中国就设定了实现人民币可自由兑换的目标。1996年，中国首先实现了经常账户的可自由兑换，并宣布将寻找实现资本项目可自由兑换。然而，一年后爆发的东南亚金融危机及时暴露了国际投机冲击的危险，中国政府也非常明智地放缓了资本项目开放的进程。
2003年，中国再次重申人民币可自由兑换的目标，其后陆续推出了一些具体措施。然而，2008年爆发的全球金融危机又一次打断了其进程。可见，中国规避风险、防范危机的“运气”是建立在能够从别人的“不幸”中汲取教训的基础上的。
对国际收支资本项目的适度管控使中国经济幸运地避开了历次金融危机的冲击，但其积弊和问题也逐渐显现出来。其中之一是蒙代尔提出的“三元悖论”所显示的：浮动名义汇率、资本自由流动和独立的货币政策不可兼得。另外，在国际收支状况和汇率制度两者共同作用下，外汇占款一度成为货币供应的核心渠道，从而影响了货币政策的有效性，也在很大程度上带来了经济“过度货币化”的问题。
的确，随着中国经济规模的不断扩大和与世界经济融合的日益加深，推进人民币资本项目自由兑换的必要性也再次展现出来 —— 这也正是十八届三中全会相关决定的背景。
主权国家vs.国际资本：
全球货币政策新范式
与国际金融博弈新现实
中国资本项目乃至更广泛的金融开放需要审时度势。金融危机后，国际经济、金融领域最显著的变化在于量化宽松（QE）这种非常规货币政策日益常规化的运用。QE的推出和退出已成为影响国际资本流动、汇率变动的一个极其重要的因素，并对新兴市场的国际收支和货币稳定带来了严重冲击。可以说，在国际资本大进大出的洗礼下，很多“金砖”正在失色。值得注意的是，近来中国对金融冲击的“免疫力”似乎正在下降，股市和汇市的走势都说明了这一点（参阅笔者即将发表于FT中文网的下篇文章）。就股市风险而言，试想类似的暴涨暴跌走势是在资本项目完全开放的情况下展开的，那么股灾的程度和危害将不堪设想。
更为重要的是，全球货币政策新范式的出现从根本上改变了国际金融博弈的力量对比，而这对国家经济和金融安全有着深远的影响。发达经济体量化宽松的普遍运用意味着，外部投机资金的规模可能被极大地放大；而对新兴市场而言，外汇储备的下降更使问题雪上加霜。这一升一降从根本上改变了金融市场上国际投资者与东道国政府（或货币政策当局）之间的力量对比，也在某种程度上改写了国际金融博弈的规则。
国际资本是逐利而动的，特别是对那些具有高度投机性的游资、热钱而言。在盈利预期驱动下，国际资本的大进大出会对一国的金融体系乃至宏观经济带来冲击，而这可能通过外汇市场实现，也可能作用于股市、房市等资产市场。“大进”可以推高市场、促进繁荣，“大出”却可能压低价格、毁灭财富。在金融杠杆和羊群效应的作用下，市场的非理性上升可能带来严重的资产泡沫，从而为同样非理性的暴跌埋下伏笔。最终的结果往往是国际投资者携暴利离场，东道国金融市场却在重创之下一蹶不振。
面对国际游资的冲击，主权国家的监管当局在必要的情况下会选择干预市场，而非坐以待毙。显然，它们与国际投资者对决的“主战场”是外汇市场，但也不排除对资本市场进行干预的可能。实际上，货币政策当局对汇市的干预、央行与外汇投机者的“过招”对某些国家而言是常态，只有个别情况下才可能演变为多空双方的“PK” —— 而一国货币对于主导性货币的“锚定”往往是问题的焦点。
在可能的金融对决中，鹿死谁手在很大程度上取决于作为多方主力的东道国政府与作为空方主力的国际投资者的资金实力对比。除此之外，前者的优势在于地利、人和，而后者往往抓住东道国经济的重大弱点（如持续、巨额的经常项目逆差）提前布局，占得天时。另外，国际投资者一般也会利用金融市场的杠杆效应放大自身的资金实力。很明显，政府维护本币稳定的能力和效果在很大程度上取决于其拥有的“弹药”多寡；换言之，可供动用的外汇储备数量限制了政府的干预力度，而这在很大程度上超出了其掌控范围。
主权国家与国际投资者在汇市上的“较量”不乏先例。1992年9月，索罗斯携巨资强力沽空，致使英格兰银行败走外汇市场，英镑被迫浮动。2年后的墨西哥，国际资本出逃使得比索狂贬、股市狂泻、危机爆发。5年后的东南亚，受投机冲击的经济体与国际资本展开了激烈较量。泰国、印尼等国难敌冲击，金融体系陷入危局；而投机大鳄却在围绕港币的较量中翦羽而归。香港金管局的强力干预可圈可点，但更重要的还在于其背后有一个强大的中国。
近期的例子也不少：为了捍卫卢布，去年以来俄罗斯央行不得不大举干预外汇市场，加之资本外流，其外汇储备在2014年一年间下降了近30%；卢布也迅速贬值，至今仍未企稳。无疑，只要金融市场存在，资本账户开放，类似的“较量”和“对决”就还会出现。
国际金融博弈的“新现实”对中国而言这意味着什么，拥有巨额外汇储备是否就可以高枕无忧呢？原来也许是这样，但货币政策新范式的出现则意味着改变。实际上，与新兴经济体的整体趋势类似，中国外储的长期单边增长趋势已基本结束，而其“护盘”能力也相对缩水。在纯假设的基础上：4000亿美元的国际资本借助10倍的杠杆就可以和4万亿的外汇储备在市场上对决了。而美国的三轮QE的总规模则高达近4万亿美元。即使不考虑地缘政治因素，简单的国际政治经济学分析也指向了更为审慎的资本项目开放布局。
中国资本项目开放的“节奏”：
推进必须更加审慎
国际上的实证研究并不能有效地证明资本项目自由化能够促进绩效提高和经济增长。相反，随着金融危机一次次爆发，国际资本的“两面性”充分展现，特别是具有投机性的游资、热钱对东道国金融和宏观经济稳定的巨大威胁也充分暴露。不仅发展中国家深刻地认识到了资本项目全面开放可能带来的风险，国际经济学界乃至一直作为自由化推手的IMF也开始反思其原有立场。
有人估计中国将很快实现资本项目的全面可自由兑换，原因之一是认为这是推动人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子的需要。殊不知，一种货币纳入与否的条件之一“可自由使用”与可自由兑换并非等价。更为重要的是，中国也不可能以资本项目贸然开放的“鲁莽”换取人民币纳入SDR的“虚名”。
人民币的国际化关系到中国经济的未来，也已成为金融领域的一项国策。加入SDR可望促进人民币的国际化进程，尤其是作为国际储备货币“资格”的提升。相应地，SDR也就成为中国近期经济外交的一个重点。实际上，8月11日的“小汇改”一方面顺应了市场的贬值要求，另一方面也是对IMF关于人民币纳入SDR技术问题的一个回应。然而，3%的“一次性”贬值幅度并未得到市场认可，却意外地释放了更多的贬值预期和力量。最终，人民币纳入SDR的“急进”能否“突围”，几个月后将见分晓。
撇开人民币国际化这个问题不谈，中国资本项目开放实际上已经达到了相当的程度，相关的自由化措施也一直处于推进过程中。目前，在资本项目的40项内容中，只有5项完全不可自由兑换，部分项目（如对外债务和国际证券投资）存在配额管理和额度控制，其他的已经实现了自由兑换。特别重要的是，国际直接投资在很大程度上已经实现了可自由兑换，贸易融资以及与贸易相关的对非居民债权已经采取了注册制。
目前，人民币资本项目可自由兑换的限制主要存在于证券投资领域，涉及通过合格境外机构投资者（QFII）和合格境内机构投资者（QDII）制度进行的投资者资质管理和投资额度控制。未来中国资本账户开放的核心问题是在证券投资方面，而这与中国资本市场发展和开放的总体规划密切关联。如果说前期开放的一个重要经验在于直接投资优先、证券投资滞后，那么未来的一个重要问题则是，如何区别对待各类金融市场和产品，设定合理的开放顺序。
展望未来，一个审慎渐进的路线图无疑是正确的方向，而时间表也不妨拉长些。具体而言，可先进行试点，成熟一项开放一项，并积极预警、及时调整。这就涉及对资本账户各项内容的细分：其一，从资本流动方向上看，包括流入和流出；其二，从市场主体看，包括机构和个人；其三，从涉及的资产类别看，涉及直接投资、证券投资、其他投资等，也涉及证券投资中债券（包括国债和公司债等）、股票和衍生产品等的区别等；其四，从市场结构看，包括发行市场（一级市场）和流通市场（二级市场）。按照规划，个人对外投资可通过合格境内个人投资者（QDII2）先行试点。总体上，潜在风险、预期收益、监管能力、存量规模和增量预估等是开放次序的主要考虑因素，而风险考量是决定性的。
资本项目的进一步开放需要权衡利弊、审时度势。特别重要的是，具体决策仍须秉承审慎规划的态度和渐进改革的经验 —— “稳”重于“快”，慢一点没关系，“毕其功于一役”的想法是危险的。（完）
