■向松祚 中国人民大学国际货币研究所副所长、中国农业银行首席经济学家
（上接6月21日04版）
推动股市上涨的重要力量是美国经济的快速增长。1922—1927年，华尔街上市公司利润增长幅度达到75%。当时有所谓旧经济和新经济之分。旧经济的产业主要是纺织、煤炭、公路，新经济产业主要是汽车、石油、电力、无线电和消费电子。1913年，华尔街股票总市值大约为150亿美元，与伦敦市场大体相当，当时美国经济规模已经是英国的三倍。所以许多人相信，1920年代美国股市快速上涨，算是一种“补涨”。
1920年代华尔街股市市盈率达到新的高度。1890—1910年期间，平均为15—20倍。1927年，市盈率下降到11倍，主要是许多上市公司利润快速增长。1929年最高峰时市盈率达到32倍。以此对照，1990年代互联网泡沫期间，美国股市市盈率最高达到45倍。以当时最赚钱的公司（通用汽车公司）为例。1927年，通用汽车公司年盈利达到2.5亿美元，市值是20亿美元，市盈率不到9倍。当时美国的主要产业，如汽车和收音机等等，企业盈利皆大幅度上升。
纽约联储刻意维持低利率，应该是刺激华尔街股市投机的关键力量。早在1925年4月英国决定恢复金本位制之前，斯特朗就承诺维持纽约和伦敦市场的利差，刻意降低纽约利率水平，以鼓励国际资金流向伦敦，确保英镑稳定。一年后的1926年7月，斯特朗邀请另外三大中央银行行长（英格兰银行行长诺曼、法国中央银行行长莫诺、德国中央银行行长沙赫特）到纽约密谈，商讨如何解决国际金本位制所面临的一系列紧迫问题。会后，斯特朗再次决定降息0.5个百分点（尽管当时有四个联储分行强烈反对），从4%下降到3.5%。
纽约联储降息之后，华尔街股市迅速上涨，从年中的170点上升到年底的200点，股票经纪贷款从前一年的33亿美元激增到44亿美元。华尔街的股票经纪贷款一直是推动股市投机的重要资源。1920年之前的平均规模为10亿美元，1924年达到22亿美元、1925年增长到35亿美元，1926年激增到44亿美元。与此同时，股票按金交易比例提高到3—4倍，投机者购买股票，只需支付股票市值20—25%的资金。
1927年中期，纽联储继续大幅减息，股市投机氛围日益炽烈。到1928年初，美国各界要求联储应对股市投机的呼声日益高涨。随后三个月内，美联储将利率从3.5%急升到5%！，然而，早已如脱缰野马的牛市狂潮根本就不理会联储的加息措施，照样一路狂奔。股市之外，当时美国的房地产业出现非常严重的泡沫。以弗罗里达州迈阿密市的房地产泡沫最为著名。
国际货币体系崩溃和大萧条的来临
美联储前主席伯南克是研究大萧条的权威学者。他有一段话相当精彩：“理解大萧条是经济学者一直梦寐以求的高远理想。大萧条不仅催生了宏观经济学，让它成为一门独立而独特的学问，而且20世纪30年代的经验依然深深影响着经济学者的学术信念、政策建议和研究策略。此影响究竟有多么深远，我们还没有完全掌握。撇开实际运用价值不谈，解释20世纪30年代颠覆全世界的大萧条，依然是我们面临的巨大学术和知识挑战，令人激动不已。”伯南克将全面深入理解大萧条称之为“宏观经济学的圣杯”。
确实，1929年华尔街的股市崩盘为什么会引发全球经济大萧条？数十年来，一直是经济学家热烈讨论和继续研究的重大课题。大萧条直接刺激催生了现代宏观经济学。凯恩斯《通论》针对大萧条而发；费雪“债务通缩理论”针对大萧条而发；弗里德曼和施瓦兹《美国货币史》最精彩部分是关于大萧条；依成格林《黄金枷锁》针对大萧条而发；伯南克的货币政策传导机制理论研究亦是针对大萧条而发。美国几乎每一位重要经济学家都必然会从思考大萧条的起源和内在机制里获得灵感。
大萧条确实是史无前例的奇怪现象。1930年1年时间里，主要经济体系的工业产出皆大幅度下降。美国下降30%、德国下降25%、英国下降20%，各国失业人数急剧飙升——美国达到500万、英国200万、德国450万。全球大宗商品价格平均下降50%，包括咖啡、棉花、橡胶等等，无一例外。导致大宗商品主要生产国首先出现经济衰退，主要是巴西、阿根廷、澳大利亚。
1930—1932年的3年时间里，银行信用年下降幅度达到20%。美国银行信用总量从500亿急剧下降到300亿。到罗斯福1933年3月4日就任总统之时，28各州的银行全部关闭，另外20各州的银行部分关闭。1/4的银行破产倒闭，房地产价格下降30%，一半以上的房屋按揭违约。银行信用萎缩迫使矿产企业和工厂大面积关门。
钢铁行业开工率只有可怜的12%（占全部产能的12%）、汽车产量从年产20万辆下降到年产不到2000辆、工业产出下降一半，工业产出平均价格下降超过30%；国民收入从1000多亿美元萎缩到550亿美元，25%的劳动者失业，总失业人数达到1300万（当时全部劳动力是5200万），3400万人完全失去收入来源（包括男人、女人和孩子）。
国际货币体系和全球经济大萧条的传导机制
大萧条传导机制的第一个渠道。全球货币黄金储备主要集中到美国和法国，两国占据全球货币黄金总量的60%。其他金本位制国家黄金储备急剧短缺，导致货币供应量剧减，通货收缩应运而生。这至少是全球大萧条的关键原因之一。即国际货币体系失衡导致经济失衡。
为什么全球货币黄金会集中到美国和法国呢？第一次世界大战期间，黄金大规模流向美国。1926年法国将货币法郎固定到25法郎=1美元。汇率大幅度低估，导致法国出口剧增、资本大规模流入、外出储备剧增（主要又是黄金和英镑）。英国1925年4月27日恢复金本位制时的英镑汇率（1英镑=4.86美元）大大高估，导致英国出口和整体经济衰退，尽管美国一再下调利率支持英国恢复金本位制。英国外汇储备和黄金储备却仍然继续下降
全球经济大萧条传导机的第二个渠道是股市崩盘的财富效应。1929年，美国股市下跌40%，英国16%，德国14%，法国11%。各国企业利润出现惊人的萎缩。1929年美国公司盈利高达100亿美元，1932年亏损总额达到30亿。1932年7月8日，道琼斯指数跌倒只有可怜的41点。1929年最高位是381点，两年半时间跌幅接近90%。通用汽车1929年9月股价为72元，1932年7月只有7元。RCA最高股价是101元，最低跌到只有2元。
全球经济大萧条传导机制的第三个渠道是信用萎缩机制。全球信用突然急剧下降甚至枯竭。其一，1920年代后期华尔街大投机时代，全球许多资金流入华尔街市场。股市崩盘之后，欧洲各国指望资金回流本国（尤其是德国和英国）。事实上却没有，资金仍然继续向所谓安全天堂流入（主要是美国和法国）。其二，大萧条开始之后，各国开始约束资金流动，导致全球资金流动急剧下降。其三，当各国出现银行和金融机构大规模破产之时，所有银行和金融机构对于创造信用变得异常谨慎，信用总量开始急剧下降。其四，信用需求是否亦相应急剧下降？因为随着最终需求下降，企业销售不畅，自然导致生产活动萎缩，信用需求大规模下降。
第四个渠道是费雪的“债务—通缩”机制。第五个渠道是辜朝明所阐述的“资产负债表衰退”机制。第六个渠道是是贸易保护主义机制，尤其是美国胡佛政府通过的《斯穆特-霍利法案》及其各国的相应报复措施。
（选自作者新著《新资本论》第10章）
（完）
