记者 王萍
5月10日晚间，高德地图宣布，通过增发股份获得阿里巴巴集团2.94亿美元投资，阿里巴巴将持有高德约28%股份，成为公司第一大股东。这是继阿里巴巴5.8亿美元入股新浪微博、百度3.7亿美元收购PPS视频之后，近1个月的时间里国内互联网业第三次大的并购案。再加上此前百度、奇虎360和腾讯竞购搜狗的传闻，这段时间，国内互联网业可谓是并购四起。
出于产业整合和企业竞争等各种原因，企业的并购需求越来越多。企业如何有效地利用外部专业机构和内部组织资源,提高并购的成功率非常重要。本报记者就此问题对和君咨询事业部合伙人、企业并购专家胡东旭先生进行了独家专访。
“时间就是敌人”
记者：在您看来，企业为什么要并购？
胡东旭：企业之间并购的目的和理由多种多样，但最重要的理由就是通过经济代价（现金、股权等）换取企业经营的时间成本和资源成本。如企业希望得到技术、品牌、管理经验、市场份额、收益或生产规模、人才、特殊经营许可等资源时，依靠企业自我的经营发展在短期内无法现实，为了降低机会成本和风险，并购是首先被考虑到的手段和方式。当然还有很多其他理由，如并购基金对企业的收购是为了提升标的企业价值后出售，获取股权收益等。
记者：具体到阿里巴巴与高德地图并购案：高德是中国顶尖的数字地图和导航解决方案提供商，阿里巴巴是网上交易平台，业务并不对路，根据您的经验和分析，如何看待这起并购？
胡东旭：这个并购案金额比较小，我没有注意。过程也不大了解。但是对阿里巴巴移动互联网业务领域的发展来讲，应该有一定意义。互联网从ＰＣ走向手机，从固定走向移动是大趋势，是人类生活方式的转变。顺我者昌，逆我者亡。
记者：在企业间并购的操作过程中,您认为首先应该重视的因素是什么？
胡东旭：迅速性和保密性。在并购领域中有“时间就是敌人”的说法（Time is the enemy），并购拖延的时间越长，遇到的困难就会越多，成功率就越低。其次，就是要严格保密。并购涉及到企业各种利益关系，为了并购的顺利进行，防止节外生枝,保密是非常重要的。
记者：如何才能成功并购？有没有可以遵循的普遍性规律？
胡东旭：要提高并购成功率,至少有四个基本原则需要遵守：
第一，并购一个企业时，首先要确立并购战略，明确并购的目的。要明确为什么要收购这家企业，收购后如何提升这家企业和自身企业的价值？清楚认识自己企业的核心竞争力，围绕核心业务能力开展并购，可以提高企业并购的成功率。并购战略一定要落实到文字的描述，有了文字的描述，组织内部可以信息共享，互相确认，更重要的是在决策踌躇时可以回归原点思考，排除情绪化的决策。这是左右并购成功与否的第一个关键。
第二，要围绕并购战略选择并购的对象企业。收购标的企业与收购方企业现有的核心事业相近，有利于发挥协同效应,并购的成功率也高。具体做法是：罗列出目标企业名目（收集目标企业），逐个筛选对象企业（按照魅力度排名），详细评价对象企业（现金流，成长性，市场地位，收购价格，EPS等），最终确定理想的收购对象。理想收购对象的首要条件是可强化现金回收（双方有减低成本的协同效应，或创造现金流的协同效应等）的企业，这样在收购竞争对手出现时，有利于收购价格上的竞争。
有些企业在收购时希望价格便宜但又对业绩低迷的企业担心，对象企业业绩好自然出售的价格高，业绩低迷改善的余地也大，溢价收益空间也大，关键要看是否对业绩低迷的企业有改善的能力和手段。但一般来说，连续三年赤字的企业不适于作为收购对象，除非是经营手段高明的经营者，一般很难改善。连续三年赤字的企业员工士气已大挫，企业文化受伤，整合难度大、时间长，在整合的拖延中，企业价值严重受损，投资资金难以回收。
记者：高德地图本身业绩不俗，阿里巴巴这起并购自然出价不低。
胡东旭：是的。我正好要谈到价格问题。
第三，收购一家企业到底什么价格合适，要根据收购方的收购目的和经营状况而定。一般而论，出于战略目的的收购与出于经营效益的收购，对收购价格的敏感程度是不同的。有些并购对收购方企业来说，是转型与发展战略问题，甚至是生死存亡的问题，拿钱买命，收购价格已经不是关键要素了。７年前，日本软银进入移动通信领域，花了１万７５００亿日元收购了英国Vodafone Group Plc的日本法人；去年花200亿美元收购了美国移动通信公司Sprint Nextel Corporation７０％的股权。从并购金额来讲，阿里巴巴３亿美元的并购属于微小型并购案件。
但是，对于以经营效益为目的收购，要确定价格上限，选择合理的收购价格。在企业并购中，合理的确定收购价格的上限，是避免并购成本过高的关键。这就像炒股时的止损点一样。一旦并购价格超过上限，就要有放弃的勇气。从国内企业的海外并购案例来看，这方面还不够成熟，其中一个原因是企业在并购中担心失去并购机会，结果事与愿违，企业买到了，却没有得到预期的效果。一般收购的上限定为收购方把全部协同效应考虑进去后的收购价格。
记者：既是志在必得，肯定把全部协同效应都考虑进去了，价格上限相对就会比较高？
胡东旭：对，阿里巴巴就是高价入股。
第四，要及早确立并购后的整合计划并着手准备工作。不能等到并购过程完成后再开始讨论如何整合。整合着手越早,并购成功率越高。行业中的术语叫“百日战争”，就是说并购手续完成后的最初三个月的整合事关并购的成败。并购过程虽然瞬息万变，充满了不确定性和戏剧性，但是收购过程又是前后一气贯通，互相牵连的。并购价格的确立与并购后的整合有关，所以一般当并购尽职调查后期和最终交涉期间，就应该着手整合工作的准备了。
哪些需要首先整合，哪些最好不整合，什么样的人选都要明确。并购披露后，就应该马上开始。所有的利益关系者都瞩目以待，要让企业内部、外部关系者对并购有信心，传达并购效果的信息是很重要的。很多企业把并购和整合分开来考虑，并购完成了再去请外部咨询机构整合，这实际上增加了并购的风险。
高度注意收购对象毛利率减少
记者：在实际操作中，企业如何选择并购中介服务机构？
胡东旭：并购中介机构一般指的是并购财务顾问（finance adviser），中介的称呼容易产生混淆。首先，中介是为双方服务的，中介服务从责任义务上讲，立场要中立，不可以偏向交易双方中的任何一方。但在并购中买方与卖方对价格的追求不一样，存在利益相反问题，所以中介为并购双方提供的服务都是有限的。其次，企业可能认为中介服务费如果由双方共同承担，可以节省企业并购成本,这是个误解。中介要为买方和卖方同时服务，比为交易单方服务的工作量增加了一倍，收费也要增加，选择中介式服务，企业支付的财务顾问成本理论上是一样的。与其花同样的费用，当然委托自己的财务顾问是合理的。就如打官司的双方不会共同聘请一位律师是同样道理。
对财务顾问的能力要求至少有三点。一是对企业经营管理问题的分析能力和判断能力；二是对企业的估值能力；第三是对并购所需资金等社会资源的整合能力。但是，一般来说，具备这三种能力的财务顾问比较少，即便有也是价格不菲。咨询公司前两种能力比较强，资金等社会资源整合能力比较弱；投资银行机构后两种能力相对较强，经常会聘请咨询机构对标的企业进行分析，即所谓的业务尽职调查（Business DD）。还有一点就是财务顾问的谈判能力和对整个并购过程的推进能力,这要求有丰富的经验积累和素质的培养。
记者：如何对企业估值，制定收购价格呢？
胡东旭：收购价格的制定和估值有三个步骤。首先，作为买方要设定投资预算金额范围和投资的方案，进行“简单估值”测算。虽然这时双方尚未开始交涉，信息有限，但对于买方企业来说，初步的事前调查分析是必要的。
其次，是买方企业对收购对象实施“分析性的估值”，准备交涉的筹码。收购方需要根据收购对象企业提供的事业计划书、经营管理资料、访谈调查信息等，分析对象企业的价值构造和并购的协同效应，确定收购价格的上限。
最后，是“用于说明目的的估值”。聘请第三方资质机构评估。三种估值中第二种“分析性估值”最为重要。为了防止“越买越贵”的陷阱，一定要设定收购的最高上限。
记者：收购价格的最高上限一般根据什么来确定？
胡东旭：一般收购的上限价格是以全部协同效应充分发挥为前提估算的价格。高过这个价格，就应该放弃收购。
记者：在对收购对象的初步分析中要掌握哪些要领?
胡东旭：初步分析一般包括三个部分：财务分析，业务分析，风险分析。
记者：具体说说。
胡东旭：财务分析有三个内容：P/L增减分析，B/S增减分析和财务指标分析。在财务分析中最重要的是把握对象企业的收益构造的时间系列变化（最短分析期间为近期5年），面对庞大的数据可以采用“ROE构造树”逐层分解的方法，起到纲举目张的效果。
记者：有窍门吗？
胡东旭：有。每类财务指标的分析都有窍门，比如收益指标分析中最重要的是毛利率，而不是净利润率。毛利率减少了要引起高度注意。毛利率减少的企业要改善现状是很困难的。毛利率的提高只有两个方法，或是提高产品价格，或是降低原材料采购价格，两者如果没有客户的承诺和协助都是不可能改善的。随着销售收入的增加运营资金一般也会增加，借款增加的话，毛利率如果不能保持一定的水准，支付利息压力也会增大，形成非常脆弱的收益构造。
记者：业务分析呢？
胡东旭：业务分析对理解对象企业的事业构造很重要。分析时可以先制作业务系统图，网罗对象企业的关联持股状况、原材料购买、加工、销售的商业构成和循环，通过SWOT分析，理解对象企业事业上的特征和课题，在此基础上分析收购的协同效应和风险。
协同效应可以划分为销售协同效应和成本协同效应两大类，可依据企业价值链构成对每个环节逐一分析。
记者：风险分析该怎么做呢？
胡东旭：风险分析可以整理为两类，一个对象企业的自身经营风险，一个是由于并购可能被显在化的风险。可以整理出一个风险分析表，作为下一步尽职调查中的关注重点。
估值的关键在于思考方法
记者：接下来该进行初步估值了吧？
胡东旭：是的。首先要说明的是在企业并购的领域中，企业价值的测算没有绝对唯一的正确答案，错误倒是常见的。估值能力是衡量财务顾问专业能力的所在。关键不在于唯一答案，而在于估值思考方法是否合理妥当。常用的估值方法有三类，现金流贴现法（DCF法），类比法，净资产评估法。企业持续经营的前提下，净资产估值法在理论上是不适宜的。不仅在目前国际上的并购中，而且在国外的企业价值评估裁判案例中，这种认识也逐渐在确立。但是我国目前并购实际中还被经常使用，特别是涉及国企资产的并购中，采用净资产估值法是一个普遍做法。但在并购估值的实际操作中，多种方法的综合验证是必须的。估值方法的基本原则是采用DCF法，如果非上市企业的规模近于该行业的上市企业，除了DCF法以外，还必须采用类比法和净资产法综合评估。
DCF法在国际的并购实际中是普遍被使用的，但在国内企业间并购中经常不被使用，其主要原因可能是在确定折现率（WACC）时，需要利用CAPM模型计算股权资本成本，其中股权市场超额风险收益率ERP（E[Rm]-Rf2）的数据不易获取。目前国内没有专业统计机构提供服务，计算工程浩大，成本高。同时，ERP的计算应该包括几个股市变动周期（40-50年），中国的股市还比较年轻，数据有限。但是如果根据一定方法的调整，DCF法还是可以应用的，ERP的计算可以用一定期间内的沪深300股各只股票的几何平均值减去相应年度的10年国债利率计算。
记者：讲讲DCF法吧，通俗一点。
胡东旭：DCF法的使用有两个要点。即未来现金流和折现率测算的妥当性。未来现金流的测算关键因素是销售额。未来销售额增长的设定如果合理的话，现金流的计算基本就合理。销售额合理设定了，变动费就可以确定，没有特殊变动的话，一般固定费用变化不大。
销售额设定是否合理，可以用分解销售额的办法检测。销售额取决于销售量和销售价格，销售量取决于市场占有份额和市场规模的变化，市场规模的变化取决于现有市场规模和市场成长率；如果假设未来市场份额有增加,一定要追究该企业有没有有效的经营措施上的改变，否则假设就不稳妥。销售单价取决于每个产品的单价和产品的构成权重，以此类推可验证未来销售额设定的妥当性。在中国BtoB的定制类销售预测有难度，如铁路、通讯等行业。
记者：折现率根据什么来确定？
胡东旭：折现率设定的妥当性要根据企业实际状态考虑。这个领域实际经验很重要，不能照搬教科书。折现率的设定能力，是财务顾问专业性和价值的体现。比如超额债务的企业股东权益为负值，资本成本该如何计算？即便是收购快要停产的企业，投资家也不可能不期待投资回报。相反如果是基金收购，可能会期待20%以上的回报。
类比法和净资产法都比较简单。类比法的关键是选择对比对象时，不仅要注意类比企业间的规模和事业内容和并购方要相近，同时股票交易量不大的上市企业不适合作为对比对象。
以上三种方法测算股权价格的结果，一般是DCF法＞类比法＞净资产法，这里的DCF法指的是考虑了协同效应的DCF法计算结果。如果是用DCF法计算标的企业自身的基础价值，没有考虑协同效应，这种关系不一定成立。如果是净资产估值结果高于其他两种估值结果的话，意味企业清算比继续经营价值更大。这种状况也是有的。
记者：还有一点，协同效应的推算具体该怎么做？
胡东旭：并购的协同效应当然要综合行业的状况和企业管理来推算。这项工作应该由收购方企业内部人员组成的团队来主导，或聘请管理咨询机构协助。咨询机构的财务顾问要比其他服务机构更了解行业状况和企业管理上的问题，可以帮助企业制定发展战略、市场营销策略，为企业提供更好的协同效应方案。协同效应的测算对并购价格上限的设定和并购后的整合都至关重要，详细的数据依据，只能由企业内部才能提供，收购方人员必须参与讨论。协同效应需要按乐观，悲观，正常等多种方案反复模拟讨论。
记者：如果遇到卖方企业竞卖该怎么办?
胡东旭：卖方企业企图实施竞卖是收购方最不愿意遇到情形之一。竞卖防御策略有几种：1）在竞卖前适当提高收购价格；2）经营者之间建立紧密的关系；3）联合收购对象企业的其他股东；4）扩大并购双方的业务交易量等。基本的策略原则是尽可能的降低卖方企业的竞卖利益冲动。引导卖方企业从长远和大局发展着眼。
记者：谢谢胡先生的解读！
◆人物小传◆
●胡东旭，出生在北京。80年代初期留学日本，现任和君集团事业部合伙人。在东京大学获取农业生物学科硕士学位后，于筑波大学研究经济学。专门从事投资银行业务和企业战略咨询。有15年以上的海外工作经验，曾在制造业、服务业、金融产品投资业中任职。2007年任日资苏州企业中国代表；2008-2010年主持中日投资咨询公司工作；2011年加盟和君集团；现担任北京市某区国资委重点企业顾问。
擅长国内外企业并购、股权争夺战的实施、管理层收购、国际技术收购及运作、事业单位的改制与国企重组、政府投融资平台的改造与创新；企业战略的制定与实施。
