■秦小华/文
外资做空A股的论调，正持续发酵。外管局的金融投资机构数据显示，外资的卖出只是短期的交易行为，并没有离开中国资本市场。A股的下跌，源于投资者信心的崩溃，与单一指数被做空无关。一个成熟的资本市场，应该以包容、开明、自由的心态，来对待各种多空的言论，乃至谩骂。
资金没有逃离A股
最近一段时间以来，有关外资做空中国A股的言论，在持续发酵之中，有甚嚣尘上之势。细观有关外资做空A股的有关言论，已非今日之始，其实自2011年早已存在。
无论是高盛的卖出A股建议，还是尼克斯联合基金总裁吉姆·查诺斯有关中国金融危机早晚发生的预言；无论是安硕富时中国25指数基金中达3.2%的空头头寸；还是海外基金经理从中国股票基金陆续撤资高达31亿美元；无论是惠誉将中国长期本币信用评级从AA-下调至A+，还是索罗斯2011年6月就表示的中国经济可能存在硬着陆风险的预言，均有被人为扩大的嫌疑。
值得指出的是，最近出现的有关外资做空言论，是在2200点反复争夺过程中出台的，其时上证指数从2444点下跌200多点，跌幅已达10%。一个很简单的推理是，为什么外资不在2444点做空，而在2200点做空？
纵观所有做空A股的相关言论，只有一条，可以作为外资撤出A股的证据，那就是海外资金从中国股票基金陆续撤资高达31亿美元，折合人民币200亿元。
不过，有理由相信，海外基金更多选择地是短期卖出的交易行为，而并非真正地从中国资本市场撤离。
国家外汇管理局数据显示，截至3月31日，197家QFII额度总计417.45亿美元，24家RQFII额度总计700亿元人民币，其中，基金系593.5亿元，证券系193.5亿元。从数据上看，QFII与RQFII总额度合计3200亿元，最近一段时间流出的200亿元仅占该额度的6.25%，不足以成为A股下跌的推动力。
在一个开放程度不高的证券市场，有限的外资规模，其做空的力道几乎可忽略不计。
外汇管理局的数据显示，金融机构对华直接投资存量，2011年末、2012年末分别为684.31亿美元、811.52亿美元。金融机构直接投资流量数据显示，来华直接投资净流入2012年全年合计51.36亿美元，流出0.62亿美元。几天内流出31亿美元，占全年流入总规模的60.36%，是全年流出总额的50倍，明显不正常。
金融机构直接投资流入与流出数据意味着，海外基金经理从中国股票基金陆续流出高达31亿美元，更多地只是暂时卖出的市场交易行为，在资本项目未开放的前提下，国外投资资金不会轻易地做出离开中国资本市场的决定，他们的资金仍然会保留在账户里，不会选择流出。
债券风险不会即刻爆发
从做空渠道上看，目前，无论外资还是内资，在A股的操作上，做空渠道均十分匮乏，而且，证监会也曾规定，在股指期货方面，外资只能套保。这意味着，在国内市场上，有限的做空渠道里，外资只可以对冲股票现货头寸的风险，而不能投机买卖。
关于债券的风险提示，投资者应该理性对待。评级机构下调评级，并不意味着债券风险即刻就会爆发，在监控和治理得当的情况下，债券累积起来的风险是可以被逐渐化解掉的。
与惠誉下调债券评级提示风险相一致的是，中国社科院4月23日发布的有关数据显示，1992年至今，我国的城投债保持着完好的债务履行率，没有一起违约。从风险管理与科学管理角度出发，社科院指出，没有违约率其实并不是一件好事，表面的安全实际上降低了城投债市场的风险管理水平，容易催生道德风险，应允许城投债适度的违约率。
当然，社科院的建议，实质上也暗示，地方政府应该从债务风险中解放出来，避免陷入入不敷出的债务陷阱，同时，社科院潜在的建议是，投资资金应该承担投资风险，而这正是投资的真谛——谁投资、谁受益、谁承担风险。
从2004年4月至今，国债指数从最低91.10点上涨至目前的137.48点，上涨幅度50.90%。企债指数从2004年9月的最低86.72点上涨至今的最高164.39点，上涨幅度89.48%。资金对债券的追逐，推动债券价格上涨，从而导致债券收益率下降。
尽管目前，国债和地方政府债不存在违约风险，无风险收益率正是吸引资金青睐债券的最重要原因，但企业债券存在违约的可能性大于政府债券，过大的债券规模，累积的风险不容小觑。
毋容讳言的是，关于地方城投债的最大风险，首先来源于数量和规模的模糊，而不是有关地方政府会否违约的风险。由于缺乏有效的统计，城投债具体数量规模至今仍是一个模糊的数据，这样的严重后果，会导致未经风险对冲敞口暴露风险无法评估，以及导致风险程度、等级的可控性不高。
做空指数不能左右A股
至于做空海外上市的安硕富时中国25指数，3.2%的空头头寸难于撬动A股高达几十万亿的市值规模。通过做空指数从而达到做空一个国家的资本市场，是很天真的幻想。理论上，不考虑经济增长的基本面，忽略资金成本、贪婪与恐惧的人性、市值规模等多种因素，是完全可以达到这样的目的，但正是忽略过多的因素，才显得天真和可笑。
众所周知，要撬动资本市场，必须寻找一个支点，并借助杠杠的力量，才可以轻易地达到目的。在中国的证券市场，买卖股票是去除杠杆化后的单一做多市场，此举意味着，资金无法通过利用高杠杆来撬动整个市场。
实际操作上，从供给与需求的经济原理出发，在一定资金规模下，某些机构确实可以短期控制某只个股的短期走势，但维持股价上涨的推动力，需要庞大的资金支持，而且资金是有成本的。正是资金成本、时间成本制约着股价不能被长时间控制。
A股历史上，不乏多只被操纵的个股。不过，最终都难逃因资金链断裂、股价跌回原形的悲剧。资金链断裂引起的股票抛售，典型代表非曾经风光一时的德隆系莫属。
一个市场的下跌和上涨，均由众多投资者在综合各种经济因素后，做出的一致行为所决定，而不是单一板块、主题、热点的上涨。也就是说，市场里某一部分概念、主题、热点板块和个股的上涨，并不是一个正常牛市的体现，整个市场的趋势性良性上涨，却包含着多个主题、概念、热点板块的轮动上涨。
自2012年12月以来的上涨，是主力资金推动地产和金融板块造成的虚涨。地产和金融，由于市值规模巨大，在上证指数里所占权重非常大。主力意图通过拉高指数，带给投资者牛市来临的假象。而市场的背离迹象分外明显，即指数上涨，多数个股没有跟随上涨，资金流出背离上证指数走势。这样的走势，是今日下跌的必然。
从另外一个方面看，在2013年初，基金仓位维持88%以上高仓位。在缺乏增量资金介入的前提下，基金除了卖出，没有其它任何选择。而部分新批基金在建仓选择上，大量介入金融地产板块，从而导致整个资本市场投资结构失衡。
换句话说，资金规模可以影响指数的虚假走势，却不能改变原本的涨跌趋势。
辟谣外资做空的原因
做空中国资本市场的言论，更多地像是一种注意力转移技巧。在A股不断下移的重心里，投资者损失惨重，而管理层并未作出明确的救市之举，反而有重启IPO融资之冲动，这直接导致投资者对市场未来走势的信心缺失。
证监会新闻发言人4月26日坦言，目前我国资本项目尚未完全放开，境外资金投资我国股市主要是通过上市公司境外战略投资者、合格境外机构投资者身份进行，近期上市公司境外战略投资者、合格境外机构投资者并没有大规模卖出A股。
证监会急于辟谣外资做空A股，是有原因的。
2012年10月，上证指数跌至2000点附近，投资者风声鹤唳，市场人气涣散。在这样的市场衰败情况下，沪深交易所、中国金融期货交易所分别组团，赴美国、加拿大、欧洲、韩国和日本、中东地区，向境外养老金等长期投资机构介绍中国资本市场和QFII制度发展情况，鼓励更多境外长期资金进入我国资本市场。
据报道，交易所境外路演期间，代表团与境外养老金等大型投资机构举行了73场一对一会谈，在资产管理机构集中城市举行了8场集体推介会，会见境外投资机构近200家，上述境外机构管理资产总额超过25万亿美元。
随后，2012年12月、2013年年初，证监会大量放开QFII审批额度。企图利用有限的外资挽救颓废不堪的A股，这被市场人士解读为证监会救市措施之一。A股也曾积极响应，在去年年末至今年2月，在地产和金融板块的亢奋上涨之下，一度反弹。
证监会发言人同时表示，目前我国经济增速还处于合理区间，中长期持续发展的基础并没有变化，对中国经济和中国股市具有长期的信心。该人士强调，综合有关信息判断，目前证据不足以支持说明，有大量境外资金通过非正规渠道进入我国股市债市，证监会将继续加强与外汇管理部门等协调配合，进一步完善境外资金进出股市监管机制。
证监会辟谣外资做空A股的用意，或在于为QFII提供适当的保护，以确保用坚定的管理者立场，维系境外投资机构对A股的投资信心，以便为孱弱的A股带来一定的流动性。
证监会的立场可谓用心良苦。不过，有分析指出，虽然证监会对外资没有做空A股的相关表述是客观的，但证监会仍然回避了，A股为什么非理性下跌的问题。
信心崩溃引A股下跌
近几年来，关于A股巨量融资增加股票供给数量引致市场下跌的说法，不时见诸报端，一度成为分析A股走熊的主流观点。
据统计，2013年，A股解禁限售有高达2万亿市值将上市。普华永道1月7日预计，2013年A股IPO有望达到200宗，融资规模在1300亿元至1500亿元人民币。央行近日发布的数据显示，3月份我国社会融资规模达2.54万亿元，其中企业债券净融资达3870亿元，企业债券融资占社会融资规模比重达15.2%。
直接和间接融资的天量规模，对社会资金供给提出巨大需求。从债务结构上看，我国的大部分债务表现为内债。我国债券的资金供给，主要来源于国内金融机构与国民本身，对外国资金的直接利用率不高。
数据显示，资金面供给仍然宽松，但宽松的流动性并没有流向A股。对比2月和3月的M1-M2差值，3月M1-M2环比2月值有明显的上涨。来自央行的数据同样显示，截至3月末，人民币存款总额高达97.9万亿元，同比15.63%、环比增加4.51%。截至3月末，新增人民币贷款总额1.06万亿，同比增4.83%、环比增加70.97%。
目前，A股的投机特征明显，这决定着资金供给对拉动股市上涨的重要意义。在资金流向上，场内的国内资金可以自由流动，没有障碍，而国外资金非自由流动，其暂时卖出后的资金，考虑到投资时机选择因素，外资离开中国资本市场的可能性很少。资金供给上，增加的资金供给没有流向资本市场，这充分表明，资本市场下跌并非由资金流出导致的下跌，更多源于投资者信心的崩溃。
有投资者指出，从资本的趋利性引起资本流动来分析，在A股持续下跌期间里，全球资本市场保持快速上涨，促使资金卖出A股，流向高收益国家和地区。这样的解释，虽然有一定的道理，但缺乏外汇管理局金融机构投资资金流出的数据支持，而且，从全球基金在投资品种、地域选择的投资组合来看，全球基金更倾向于在全球范围内配置和分配资金，从而减少单一投资市场过度集中投资引起的风险。
包容对待市场行为
从历史走势看，但凡一度弱市，资本市场总会以各种言论、传闻，来宣泄和反映投资者心态与市场情绪。各种言论、传闻，反映着市场参与者对投资行为与市场反射的有效性。
索罗斯的反射性原理告诉我们，投资者对未来的预期，总是会主动地反应到现实的股价走势上。而管理层忽略了投资者对A股未来的走势预期。
当然，简单来说，不论是现实股价反映未来预期，还是未来预期反映现实股价所引起的下跌，都是投资者对资本市场市场信心崩溃所导致的下跌，而不是资金流出导致的下跌。资金流出，只是投资者对未来信心缺失的具体表现之一，也是投资行为反射的结果。
客观来讲，没有人和机构，会主动而自愿地承担因过量融资引起市场下跌的责任。而在一个受管制的资本市场里，任何非理性下跌均需要一个承担责任的替罪羊。在排除资金方面的原因外，外资原本简单的卖出行为，就理所当然地成为推动资本市场下跌的罪魁祸首。尽管有些牵强得不近情理，却又有些无奈。
从某些方面来看，外资做空A股的责难，多少有些自欺欺人的嘲弄意味，是国内投资者自我保护主义的过头反应。与贸易保护主义和地方保护主义起源一样，当贸易环境、条件出现不利于自己的情况后，各种形式的保护主义就开始抬头。外资做空A股，遮掩着国内主力机构看不清楚市场走势，在非理性下跌过程中，仍不顾成本疯狂出货的本质。
这是一种自然中的不正常现象，不是一个持开放创新心态的市场应该具有的特征。外资做空A股论的姊妹版，包括外资打压抄底论、外资账户高盈利论，诸多类似论调的背后，实则是狭隘心态、短浅眼光的体现。
理性与非理性，正是判断一个投资市场、投资者是否成熟的标准之一。不过，理性与非理性，是人性发展的最高境界，不可被轻易克服。这也是许多投资成功的大师经常判断市场底部的一个指标，据此，国内的心理线指标（PSY）被创造出来。其适用的道理很简单，在众人恐慌里，理性地看涨，在众人亢奋里，理性地看跌。
表面上看，理性与非理性的运用，仍然秉承着逆反心理学的大智慧。这背后的逻辑是，投资心态决定着投资成功，其实一点不假。有理由相信，持外资做空A股论的人，大多是无法取得投资成功的。不能坦然地接受和包容单纯的市场行为，又怎么可能获得投资成功的大胜利呢？
一个投资环境良好的资本市场，应该是开放、包容、自由的市场。各种与做空有关的观点，大多为市场行为和个人建议，作为任何市场参与者，均有对市场走势发表看法的自由。要走向国际化市场的A股，必须能够对那些无论好还是坏的全部观点，乃至谩骂，保持开放和包容的态度，坦然接受。
