■ 野村中国区首席经济学家 陆挺
一、如何看待贸易战及目前国内宏观经济中面临的风险
贸易战背后暴露出很多问题。实际上在2017年这个时候，中国香港已经有很多人开始关注中美贸易冲突问题，那时候美国的研究报告，无论是来自智库还是华尔街，都已经开始指出这些风险。但是在大陆这边，无论是政府机构、政府智库、民间智库还是证券研究所，对此类研究几乎没有覆盖，这是我当时感受到的一个巨大反差。在宏观政策上，国内对贸易战的很多准备工作可能做得并不充分，比如在2018年2月份美国拉开贸易冲突序幕的时候，国内在货币政策方面，去杠杆的进程并没有放缓，甚至有进一步收紧的趋势，这就导致在接下来的几个月，尤其第二季度，国内出现了明显的问题和矛盾。
现在来具体谈谈贸易战。首先贸易战(或中美贸易冲突)本身，是中美两大经济体之间多方面复杂问题的长期积累，也正因为问题的多元性、复杂性与长期性，我们不能指望在短短几个月内完全解决这些问题。我认为市场需要做好的相应的心理准备，对中美贸易问题真正达成协议保持一定的耐心，不排除在特定的时点中美贸易关系有进一步恶化的可能。
其次我们来看贸易战对贸易的影响。从目前的宏观数据来看，该影响暂时是正面的。以2018年9、10月这两个月的贸易数据为例，出口同比增长在9月份为14.4%，但这很明显是不可持续的较高增速。因为2017年我国以美元计价的出口值全年增速是7.9%，全球经济增速在3.5—4%之间，出口增速是现在国内名义GDP增速的1.5倍左右，是全球的4—5倍左右，在中美贸易摩擦加剧的大环境下这是不可持续的。所以在我看来，为什么贸易增长目前这么强劲以及未来会怎么走，肯定是宏观研究者和投资者接下来需要深入思考的问题。我认为，从2019年年初开始，出口增速会面临较快下滑的风险，但一两个月内因企业抢出口与环保限产相对放松等原因会保持相对平稳。至少现在我们可以说，贸易战的负面影响还未完全体现在贸易上，中美贸易关系的发展还存在较大的不确定性，因此从投资者对于经济增长、政策、汇率、市场情绪各方面都要有提前的估测和充分的准备。
除了贸易摩擦和未来可能的出口下滑，我们更需要关注的是相关的风险。2018年的风险主要来自于四方面：
一是信用扩张乏力。根据中国的历史经验，往往信用扩张两三年之后，会自然而然地进入一个信用扩张的平台期。2018年是雷曼危机后的第十年，2008年雷曼危机发生之后，国内开始信用扩张，2011年9月份出现问题，之间隔了三年左右;上一轮信用扩张是2015年下半年开始，到目前为止正好也是三年。三年这个数字是有道理的，因为很多信贷资产的平均期限是三年左右。2018年本身就处于信用扩张的平台期，再加上2017年底开始强化的去杠杆，信用的有些方面和渠道开始出现了比较明显的萎缩。从细节来看，过去几年无论是国内的公司债市场还是海外的美元债市场，其实都有明显的扩张;股权质押、P2P等新型融资渠道也有了快速发展.过去几年央行通过补充抵押贷款(PSL)来进行的信贷宽松也非常值得关注。央行从2014年开始引入PSL这个货币政策工具，并从2015年起将其与棚改货币化结合，明显加快了2015—2017年的信贷扩张步伐。2015年是信用扩张的一年，到了2018年，即使没有去杠杆，经济本身也会因进入信用扩张的平台期而面临一些问题，去杠杆只是使这些问题来得更快、影响更大。
其二是房地产市场的风险。中国2015年开始通过PSL来推动棚改货币化，这项举措起初在消化房地产库存、推动房地产投资与改善居民居住条件扮演了非常重要的角色，但是在后期随着规模的不断扩大，对国内的房地产市场带来了一定的扭曲，特别是过多刺激了中国大量三四线城市房地产的发展;与之相较的是，在过去两三年，尤其是2016年的9月30号以后，国家对一二线城市的房地产调控非常严厉，大多数城市出台了限售、限购、限价、限贷等措施，所以现在房地产市场的结构问题非常严重。此外，PSL支撑的棚改货币化，显著地刺激了三四线城市的房地产销售、投资与价格。但接下来如果思路不加以调整，三四线城市的房地产市场可能会面临一些问题和风险，毕竟通过棚改货币化来刺激房地产市场是有一定的上限的，并且居民的自有资金、能借入的信贷额度以及国家通过PSL发行的货币规模都有限。
第三是在来自基建方面的风险。当房地产政策扭曲了大城市与中小城市的发展时，基建投资也会陷入被动。2017年是去杠杆真正打响了对地方政府投资实施严格限制的第一枪，尤其地铁建设领域，人口不满300万的城市不能投资地铁;但对房地产市场的政策刺激效应仍然大量传导到300万以下人口的城市，造成一定投资配置扭曲。所以现在希望引入新一轮的宽松政策存在两方面的约束：首先在基础设施方面已经面临结构性约束;其次现在的外汇储备与高点相比已减少9000亿美金，而且2018年上半年是20多年来首次出现半年度的经常项目赤字，这在宏观上是一个非常大的转折点，并且短期较难看到明显反弹。
第四是上市公司股权质押的风险。这类风险一方面加剧了当前的信贷萎缩，另一方面对整个证券市场的投融资与投资者信心也带来了较大的负面影响，可能会给宏观经济带来一定的下行压力。
二、目前宏观政策如何破局
在我看来，政策破局的核心在于城市化方面，即中国的城市化需要重新规划布局，要有一个新的战略。不难看出，中国近年来每一次的政策刺激拉动经济，根本上都是着眼于两方面——基建和地产，它们其实和中国的城市化都是高度相关的。
在过去几年，国家一方面限制了大城市、特大城市的发展，另外一方面又对三四线城市进行了大量的政策刺激。如果当前宏观政策要破局，则需要把政策的方向适当调整，让中国的优势变成更强的优势。并非中小城市不应该发展，但在给定有限的资源与政策空间以及明显的经济下行压力，资源的合理配置和布局将尤为重要。我认为政策破局需要注重两个方面：第一，目前的PSL支撑的棚改货币化的方向要适度调整和改变，政府应该像现在的美欧一样，公布一个非常明确的棚改货币化和PSL的退出计划。与此同时，中国未来的发展应该围绕着核心城市、大城市和城市群的发展，中国的人口增速已经非常低，年轻人口的绝对数量在逐年下降，教育水平在高速上升，现在中国的二线城市甚至部分的一线城市已经开始争抢人才，可以预见的是，未来很多三四线城市的年轻人会继续向大城市、向一二线城市流动。中国未来的房地产市场应该更以市场为中心来配置资源，让市场来决定哪些城市应该发展，哪些城市不应该那么快速地发展，而不是说通过棚改货币化与PSL的办法由政府及其附属机构过多地参与资源配置。进一步推动中国城市化必然会带动方方面面的发展，包括基础设施、房地产、消费、科技与研发等。
第二方面，进一步推动房地产市场的均衡发展。过去几年，尤其在2015年以前，我公开表达过从宏观层面来看中国房子盖得过多的观点。但现在我认为，中国在有些城市房子盖得过多，但有些城市还是供给不足，比如北京、上海这些特大城市。另外基建也是如此，政府应在在合理的地方盖合理规模的基建，尤其应更多倾向于大城市，这样基建投资的回报率与乘数效应才会更高。
三、对汇率和房价的看法
在我看来，由于存在央行调控，短期人民币会在一个非常小的范围内波动。从明后两年来看，如果贸易战升级，出口下滑，不排除有进一步贬值的空间;当然央行也有可能为了继续维持国内的信心，使人民币在较小的区间里波动。
过去两三年，不少中小城市、三四线城市因为棚改货币化的推动，房价出现明显上升。但我认为，现在进一步上升的空间已经很小了，接下来有可能进入一个进一步分化的阶段：在三四线城市不少地方房价可能会停止上升，甚至出现下行。在中国的一二线城市中分化也会加剧，人口流入较多的城市或核心地段房价可能比较稳定，如果限价政策开始放松，不排除该城市或地段房价有进一步上行的空间。
四、阿根廷、土耳其是否在重演冰岛的历史
目前的阿根廷、土耳其与之前的冰岛虽然有一定的可比性，但是可比性不强。2008年的全球金融危机起源于美国，起源于华尔街，起源于全球性的、平台型的投资银行，所以对全球的金融体系和贸易都产生了非常大的冲击。
但到目前为止，全球最重要的几个经济体，如美国、欧元区、日本与中国，各自的基本面都比较稳定。如果我们以全球最大的经济体和全球的金融中心为例，美国经济目前很稳定，华尔街的几大银行目前各项指标表现良好。因此，2018年部分新兴市场国家面临的问题更多源自于过去几年这些国家放松了警惕，借了大量外债，美国这个全球最大经济体开始退出量化宽松，进入了加息缩表的周期。
如果要比较，这一轮阿根廷、土耳其这些国家遭遇的问题更像是上世纪90年代末的亚洲金融危机，以及80年代的拉美债务危机。但从目前风险爆发的规模来看，一方面我们要保持警惕，进一步关注事态的发展;另一方面我们不比过于担心是十年一次的全球金融危机来临，两者完全不可类比。
五、棚改货币化拉动了消费还是房价
棚改对实体经济的具体影响可以分为几个阶段来讲：
第一阶段，PSL制成的棚改货币化向实体经济中注入了大量的资金，存在一部分漏出效应，即资金并没有用来买房，而是刺激了消费，这部分消费来自棚改货币化资金的直接影响以及房价上升所带来的财富效应，尤其在2016—2017年期间十分明显。这一阶段棚改货币化同时拉动了消费与房价。
第二阶段，一些因素自2017年开始发生了改变。快速攀升的房价吸引了更多的投资与投机，导致居民在拿出更多储蓄(部分来自于棚改货币化发放的现金)的同时，也背负了更多的借贷。虽然这个过程中仍然存在漏出效应，但是因为棚改的新增资金规模相对以前有所下降，该效应相应弱化。与此同时，居民买房更加依赖外部的信贷资金，推动相应的住房贷款规模快速上升。截至2018年三季度，中国的个人住房贷款余额已经接近25万亿，贷款利率进一步上扬，利息支出也随之增加，其宏观影响也不可低估。所以在我看来，现在这个阶段棚改货币化在边际上对消费的刺激作用已经很弱了。
