引言
经济学家的主要目标是用模型来刻画人们在市场和其他环境下的行为及彼此的互动。但人们的行为模式非常复杂。我们有着理性决策的理想，却不得不面对认知能力有限和意志力薄弱的现实。通常我们的决策会被自利引导，但我们同时也关注公正和平等。不仅如此，不同个体的认知能力、自我控制(以下简称自控)能力和积极性存在显著差异。
为了构建有用的模型，经济学家会简化假设。一个常见并且效果很好的简化是我们假定行为人都是完全理性的。这个简化能够帮助经济学家建立起有力的模型去分析大量不同的经济问题，应对不同的市场。然而，经济学家和心理学家已经证明，现实与经典新古典主义经济学假设下的理性行为存在系统性偏离。将心理学的洞察加入传统的经济分析，便产生了行为经济学这一欣欣向荣的领域，该领域的发展对于很多经济学子学科都有重要影响。
2017年的诺贝尔经济学奖得主理查德·塞勒，在过去40年中，对行为经济学的发展起到了至关重要的作用。他建立了这个领域的理论和实证基础，通过把对人类心理的新观察加入经济分析，为经济学家提供了更丰富的分析和检验工具，帮助理解和预测人们的行为。这项工作对经济学家有显著的影响。他启发了大量的研究者去发展正式理论和经验检验，使得这个原本略带争议、稍显边缘的领域成为当代经济研究的主流。
塞勒在其1980年的论文《论消费者选择的实证理论》中首次叙述了将心理学纳入经济学分析。在其著名的《经济学展望杂志》“异象”专栏里，他不断地证明和分析，经济决策如何被以下三种社会心理所影响：认知局限(有限理性)、自控问题和社会偏好。所以我们先回顾一下塞勒在这三个主题上的贡献。
塞勒的第一个贡献是他关于系统偏离理想的理性行为如何影响经济决策的原创性研究。在1980的文章中，他创造了“禀赋效应”这个术语，表示个体仅仅因为拥有某物品而对它评价过高的倾向，以及这一现象与前景理论(Kahneman and Tversky，1979)中的损失厌恶的相关性。在后续的工作中，为了理解个体认知结构以及评价它们在经济活动中的作用，他发展出“心理账户”(Thaler，1985，1999)理论。这一理论不仅表明个体可以用系统性方法简化经济环境以克服认知局限，同时指出这样的简化如何导致了次优决策。
第二个贡献与自控问题相关，即使行为人计算出了最优结果，但自身仍可能不采取行动。在计划者—实施者模型中，个体被假设为既是一个目光短浅的实施者，对选择的评价只在乎当前效用;同时又是一个有远见的计划者，关心整个生命周期的效用。之后，塞勒及其合作者应用这一模型来解释个体和家庭的储蓄行为。计划者—实施者模型是一个早期的所谓两系统或二元模型，这在现代经济学和神经科学中已是很常见的人类行为模型。
塞勒对有限认知和自控的研究影响了政策制定者。其中包括一些具体的政策，如怎样提高退休储蓄率，以及更多自由主义家长制政策，主张使用微小的强制性政策“助推”人们去做出更好的经济决策，等等。
塞勒的第三个贡献是意识到社会偏好对于经济决策是必要的。塞勒和他的合作者设计实施了简洁但有重要影响的实验室实验，比如测量社会偏好的独裁者博弈。他同时指出，个体对公正的关注会影响个人的消费和在劳动力市场中的行为，这对企业的最优决策也有重要意义。
最后，塞勒提供的经验证据表明，个体心理因素在有很多行为人参与互动的市场上也是存在的。塞勒和罗伯特·希勒(2013年诺贝尔经济学奖得主)一起，被认为是行为金融学的开创者，他研究了投资心理和有限套利如何影响金融市场的价格。他的工作在诸如市场和法律这样与经济学密切相关的学科中也具有深远的意义。
我们将在接下来的三节分别描述塞勒关于有限理性(第二节)、有限自控(第三节)和社会偏好(第四节)的贡献。最后我们将简要讨论塞勒对行为金融学的研究(第五节)。
有限理性
本节我们讨论塞勒对有限理性决策的研究。我们从简要介绍一些重要的先驱开始。接着讨论“禀赋效应”。它由塞勒创造，描述的是相较于无主之物，当某商品被个体拥有就会存在价值被高估的现象。最后我们转向他的心理账户模型，该模型刻画出有限理性的个体如何采用内部控制系统来评价和管理自己的预算，还预测了这些心理将如何影响消费、储蓄和其他家庭行为。
1、先驱
期望效用理论由冯·诺依曼和摩根斯特恩提出，现已成为理性决策的公理化准则。这项工作具有极大的影响力，直到今天仍是个体决策的理论基准。然而，正如莫里斯·阿莱(Maurice Allais，1998年诺贝尔经济学奖得主)在1951年指出，在某些情况下，真实行为与期望效用理论的预测存在系统性差异(Allais，1953)。
20世纪50年代，赫伯特·西蒙(1978年诺贝尔经济学奖得主)研究了有限认知的影响，并分析了个体的有限理性对组织设计和组织表现的影响。西蒙声称，决策者的目标不是找出最大化生命周期期望效用的最优解，而常常只是对紧急问题找出可行解。找最优解这样的难题被替换成了满足自我强加的约束集这一更简单的问题。这个想法带来了丰富的成果，也构成了塞勒心理账户理论的基础。受西蒙研究的影响，莱茵哈德·泽尔腾(1994年诺贝尔经济学奖得主)研究了有限理性对企业行为的影响，并为偏离理性经济行为提供了早期的实验证据。
2002年，心理学家丹尼尔·卡尼曼因其关于人类在不确定环境下判断和决策的研究，获得了诺贝尔经济学奖，他的很多研究都是与他的同事——心理学家阿莫斯·特沃斯基合作的。卡尼曼和特沃斯基(1979)的前景理论旨在描述个体在风险下决策的真实行为，而这些决策未必是理性的或最优的。有研究发现大量行为偏离期望效用理论的预测。
前景理论包括四个要素。首先，个体效用并非取决于财富(或消费)水平，而是相对于一个参照点的得失;第二，人们对损失比对收益更敏感，即他们会表现出损失厌恶。这样的效用函数刻画了个体在参照点下的损失厌恶，与在收益区域相比，函数在损失区域更陡峭;第三，人们对收益和损失的敏感度递减，也就是说收益(或损失)从100美元变为200美元比收益(或损失)从10100美元变为10200美元，效用变化更大;第四，前景理论包含了概率加权的概念：人们根据主观的转换概率或决策权重来评估，小概率事件被赋予高权重，大概率事件被赋予低权重。
塞勒(1980)是第一个把前景理论应用到经济议题的经济学家。卡尼曼和特沃斯基(1979)聚焦于风险决策，塞勒则证明了参照点和损失厌恶在确定环境下依然很重要。他的研究启发了很多后来学者，使卡尼曼和特沃斯基的论文(1979)成为经济学领域引用率最高的文献之一(见Barberis 2013年的综述)。
2、损失厌恶和禀赋效应
塞勒在1974年罗切斯特大学答辩的博士论文中，首次使用假设性的调查问题来测算降低死亡风险的价值(Thaler，1974)。在1980年的论文中他这样阐述如下两个假设性的调查问题：
(1)假设你暴露在一个一旦感染便会于一周内迅速且痛苦死亡的疾病中。你得病的概率是0.001。你愿意花费的最大治疗成本是多少?
(2)假设现在需要关于上述疾病研究的志愿者。所有志愿者都会暴露在有0.001概率感染这个疾病的环境中。需要最低支付多少钱你才愿意加入这个项目?(感染之后不能治疗)
这两个问题都涉及0.001的死亡概率。但正如塞勒(1980，第44页)描述的结果，“人们对问题(a)的答案和问题(b)的相差一个数量级甚至更多![一个典型答案是问题(a)和问题(b)分别为200美元和10000美元。]”相比“销售健康”所要求的补偿，人们似乎更不愿意为“获得健康”埋单。塞勒(1980)讨论了很多人愿意购买商品或服务的价格相当程度上低于其愿意卖出相同商品或服务的价格的其他情形。
新古典主义经济学的理论很难解释支付意愿(willingness to pay)和接受意愿(willingness to accept)之间如此巨大的差异。但塞勒(1980)在前景理论中找到了解释。他注意到，如果放弃一个物品让人感觉到损失，那么损失厌恶的个体就会高估自己拥有的物品的价值。塞勒(1980)把支付愿意和接受愿意之间的差异命名为禀赋效应。
塞勒证明了禀赋效应也意味着付现成本和机会成本之间的差异。人们倾向于把付现成本看作损失，赋予更大的权重，而把机会成本当作放弃的收益，并赋予较小的权重。塞勒列举了很多企业利用禀赋效应向顾客推销产品的例子。其中一个例子是，为了让信用卡消费成为“放弃的收益”而不是“实际的损失”，企业选择“现金折扣”而不是降低“信用卡附加费”。
塞勒运用前景理论解释禀赋效用激发了大量的后续研究。在理论方面，特沃斯基和卡尼曼(1991)以及拉宾等人正式建立了禀赋效应模型，并得到了更广泛的行为含义。损失厌恶的个体有强烈的维持现状的倾向，因为他更看重的是变化带来的损失而非变化带来的收益。这个所谓的“现状偏向”最先由萨缪尔森和泽克豪泽(1998)证明。现状偏向对塞勒后期关于养老金计划和默认选项的研究是一个重要的灵感来源，这些我们将在第3.3节详述。
在经验方面，塞勒提供的早期证据主要来自对假设性问题的问卷调查结果。随后，尼奇等人采用有真实利益的实验证明了禀赋效应。然而，其他经济学家提出，如果实验对象处在真实的市场环境中，由于他们能从很多次交易中学习，这些反常现象很可能会消失。
为了解决这个问题，卡尼曼、尼奇和塞勒(1990)通过有真实利益和可重复的市场实验检验禀赋效应的稳健性。他们让实验对象分别充当买方和卖方两个角色：卖方拿到物品后可以按不同价格出售，买方则有机会以相应的价格购买这些物品。前三轮市场交易的是只有价值符号的代币，它们的价值因人而异。在每一轮结束后，市场出清价格和交易数量都会公开，3名买方和3名卖方会被随机挑选出来进行真实的支付。代币交易完毕，一半的实验对象会得到可以卖给其余实验对象的马克杯。随后的圆珠笔交易试验与之类似。实验结果与预测相同，在代币市场中没有禀赋效应。然而，马克杯和圆珠笔市场的禀赋效应颇具规模，且随着试验的重复并没有减少的趋势。对于马克杯和圆珠笔，接受意愿的中位数近乎支付意愿中位数的两倍。
这些结果说明类市场的环境下确实存在禀赋效应。即使有反馈机制的重复交易、考虑到交易过程中的学习效应，也不能消除禀赋效应。目前有大量文献证明了禀赋效应的存在。最近一篇元分析的文献从76份不同的研究中收集了337个对接受意愿和支付意愿之比的估计值。接受意愿和支付意愿之比的几何平均数为3.28。然而，接受意愿和支付意愿之比在不同商品之间差异巨大，这一比率在公共品和非市场商品中最高，而在货币价值众所周知的商品中最低。虽然关于禀赋效应有很多种解释，塞勒早期基于损失厌恶的解释仍然占据主导地位。
一些证据表明，禀赋效应在专业交易员主导的市场上并不显著。李斯特(List，2004)证实在运动卡的非经销商样本群体中，禀赋效应确实存在，而在专职的运动卡经销商样本群体中不存在禀赋效应(让他们交易马克杯和糖果棒)。一个解释是专业交易员不太可能对商品有依恋，对他们来说，交易马克杯、糖果棒与只有价值符号的代币没有区别。
禀赋效应有着重要的含义：即使没有交易成本，并且对收入效应的估值小到可以忽略不计，初始的产权分配会也影响最终的资源配置。这与法和经济学的基石、著名的科斯定理(Coase，1960)相矛盾。科斯定理认为，没有交易成本和收入效用，最终的资源配置与初始的产权分配无关。在一篇合作的论文中，塞勒等人为法和经济学提供了一个普适的行为经济学方法。这个领域在随后的20年发展迅速，在《牛津行为经济学与法律手册》中有全面的回顾。
3、心理账户
像标准的经济学模型一样，塞勒(1980)用损失厌恶解释禀赋效应，这一解释同样假设个体会最大化他们的偏好，尽管这些偏好依赖于参照点(禀赋)。标准的新古典主义模型假设消费者会最大化自己的效用，而几年后塞勒的心理账户理论(Thaler，1985，1999)则彻底颠覆了这个模型。心理账户是一个心理学理论，它描述有限认知如何影响支出、储蓄和其他家庭行为。在塞勒(2015，第56页)看来，这个理论试图回答“人们如何看待金钱”的问题。答案的关键在于决策是分门别类的还是综合性的。这个理论与塞勒有限自控的研究联系紧密(我们将会在第三节详述)，它可以缓解有限自控的问题。同时，通过交易效用的概念，心理账户又与塞勒对公平的研究(将在第四节阐述)联系起来。
经验观测到人们将消费分门别类(住宅、食物、服装等)，且每一个类别对应各自的心理账户，这对心理账户理论的发展是一个重要促进。塞勒指出，有限理性的行为人在简化他们的财务决策时广泛应用心理账户。由于每个账户都有自己的预算和单独的参照点，使得各个账户之间的替代性非常有限。心理账户的重要含义是，一个人对给定数量金钱赋予的价值，取决于这部分钱属于哪一个心理账户，继而依赖于背景、框架和情境。
塞勒(1985)指出，维持分门别类的账户这种做法，为克制过度消费，尤其是非必需品或上瘾商品，提供了一个承诺机制，一个常见的例子是，一边往储蓄账户存钱，一边信用卡透支。由于后者的利率比前者高很多，这两个账户的管理很难与标准的理性行为模型相符。然而，若是一个缺乏自控力的人(如第三节讨论的那样)，会在偿还信用卡之后又迅速透支。将储蓄账户作为一个有单独参照点(假定为当前的数量)的独立账户，会打消这个人用储蓄偿还信用卡的念头，这样就提供了一个拒绝过度消费的承诺。
在估值之前，除了损失厌恶，心理账户理论还用敏感度递减这一特性(对收益的风险厌恶、对损失的风险偏好)来预测什么时候多种结果是加总的什么时候是分离的。特别是，当个体尝试编辑各种结果以最大化他们的效用时(即享乐编辑，hedonic editing)，他们会试图分离出收益而加总损失，会把小的损失整合进大的收益里，在一些情况下会从大的损失中分离出小的收益(“一线希望”)。正如塞勒(1999)所讨论的，有证据显示，尽管加总损失对大多数人来说很困难，但大体上人们确实表现的如享乐编辑所假设的那样。
在参照点理论下，塞勒(1985)从消费者的效用来源中分离出与消费商品或服务有关的部分，命名为获得效用，与买/卖交易有关的部分命名为交易效用。获得效用与标准的消费者剩余类似：所得商品的价值减去支付的价格。交易效用是真实价格与预期价格或“公平”价格，即所谓的参照价格的差值。交易效用意味着消费者从“划算的交易”(以低于预期价格购买了产品)中获得了增加值，但在“不划算”的高价购买中，蒙受了效用损失。如果商品价格使消费者感到交易“不划算”，即使商品本身会产生正的消费者剩余，消费者也不会购买。
定义这些概念时，塞勒将参照点理论和社会偏好联系在一起。早期的前景理论没有谈到参照点是如何决定的。塞勒认为，参照价格由交易双方认为的“公平”价格决定。换言之，如果买方认为价格过高而觉得不公平时，买方会在交易中蒙受效用损失。塞勒及其合作者的很多研究都论述了感知公平的重要性。我们将在第四节详细讨论。
心理账户的意义
在塞勒(1985)的开创性研究之后，塞勒和其他学者继续探究并证明了心理账户的重要性。夏皮罗等人(Hasting and Shapiro，2013)为心理账户理论提供了关键证据：金钱缺乏替代性。他们研究了2008年汽油价格下跌50%时人们在常规和优质汽油之间的选择，并发现从常规汽油转向优质汽油的消费是标准需求模型预测的14倍!专门为汽油设置的心理账户可以解释这个过度转移。有趣的是，心理账户同时预测，这种从低质量到高质量商品的转移，并没有出现在那些价格保持不变的商品中。
罗文斯坦等人(Prelec and Loewenstein，1998)的预期账户模型进一步探讨了心理账户的动态变化。“复式记账”的心理账户理论分析了消费商品的快乐和购买商品的痛苦之间的相互作用。这引出了“联结”的概念，意指消费会让人回想起支付，反之亦然。塞勒等人(Shafir and Thaler，2006)从人们藏酒的现象中发现了证据。提前购买(比如买一箱酒)会被认为是投资而不是购买。同时，消费很早以前购买的商品并按照计划使用(为晚餐准备酒)经常被认为是“免费的”，甚至可能被当作储蓄。将支出和消费脱钩降低了购买时的痛苦，这是享乐编辑的另一个例子。
在心理账户理论中，人们对结果的感知和评价依赖于具体的背景，以及如何“编辑”这些决策，比如享乐编辑会使人们把损失和更大的收益整合在一起，以消除损失带来的痛苦。但同时也会及时设定边界：心理账户必须“开设”和“关闭”。比如购买一项金融资产，便会以获得价值为参照点开设一个心理账户。由于以遭受损失(卖出资产)的方式关闭账户会引致痛苦，所以这个理论对金融资产的交易有着重要的意义(Shefrin and Statman，1985;Thaler，1999)。如果损失和收益只在账户关闭时被评估和感知，投资者更可能卖出增值的股票而不是减值的股票。投资者倾向于不减持直至股票停牌，因为卖出意味着以遭受损失的方式关闭账户。谢夫林等人(Shefrin and Statman，1985)为这种效应提供了第一个经验证据，并命名为处置效应。欧迪恩(Odean，1998)用一个折扣经纪公司的数据库佐证了处置效应。
拉宾等人(1999)创造了“选择归集”，用于描述选择的分离程度(窄归集)或心理账户的加总程度。例如心理账户预测的分门别类式决策就是一种形式的窄归集，且有大量的经验支持。
在一篇著名的研究中，塞勒及其合作者探索了纽约出租车司机的劳动力供给决策。他们发现了支持参照点依赖型偏好和窄归集的证据，司机好像每天都设定一个目标收入(参照点)，而若目标没有达成，司机会饱尝损失厌恶的痛苦。换句话说，每个工作日都会对应一个单独的心理账户。于是司机在需求大的工作日驾驶更少，在需求低的工作日反而工作更多，这与标准经济理论的预测截然相反。
塞勒和约翰逊(1990)证明了即使个体倾向于风险厌恶，也会经常对近期获得的金钱表现出风险偏好，比如赌博。“私房钱效应”的出现正是由于收益被放入了一个专门的心理账户，并与从其他地方得来的钱区别对待。塞勒和约翰逊同时发现了“保本效应”：如果有一个机会可以弥补当前损失达到盈亏平衡，那么在损失区域也会额外表现出风险偏好。随后塞勒及其合作者(Post et al.，2008)研究了有重大利益时的私房钱效应和保本效应(数据来源于电视游戏节目《一掷千金》)。
市场表现：行为金融学研究
虽然人们可能会在实验室实验或个别情况下表现得不理性，但这种不理性行为能否在完全竞争的市场中保留下来还未可知，因为不太理性的行为人也许会被理性行为人击败(Fama，1970)。如果可以证明非理性行为能够影响金融市场，那么这将成为行为偏差能够影响经济中价格和资源配置的有力论据。
塞勒对金融市场的研究做出了大量的贡献，从而成为行为金融学领域的奠基者之一。这一领域运用行为经济学知识来解释资产定价模式，而这很难与投资者理性、市场有效假说的传统观念相符。为了解释一些现实中的困惑(例如股票价格的可预测性以及所谓的股权溢价之谜)，塞勒提出了一些投资心理学的新模型。心理账户理论也可以预测上文(第2.3节)提到的处置效应。此外，塞勒还记录了许多价格明显偏离基本面的案例，这些案例很难用市场有效和投资者理性来解释。
在塞勒等人(Barberis and Thaler，2003)的一篇广被引用的行为金融学综述中，他们强调一些投资者的非理性并不足以影响资产价格。市场中一定存在有限套利，防止理性投资者利用错误定价来获利。塞勒的行为金融学研究则主要关注以下两点：(1)研究投资者心理对资产定价的影响;(2)记录金融市场中违背一价定律的案例，说明有限套利的重要性。
投资者心理对资产定价的影响
塞勒等人(De Bondt and Thaler，1985)在一项影响深远的研究中，质疑了传统金融模型中的固有假设：当接收到新信息时，理性交易者会根据贝叶斯法则修正自己的信念，从而使自己持有“正确”的信念。特沃斯基和卡尼曼(1974)的研究表明，许多人会对新信息反应过度，从而系统地偏离这一假设。
为了检验股票市场是否存在对新信息的过度反应，塞勒他们(1985)对比了失败的股票(最近股价下跌)和获胜的股票(最近股价上涨)的回报率。他们的结果与过度反应假说相符，发现失败的股票组合要优于获胜的股票组合。在后续的文献中，他们(1987)进一步检验了这些结果的稳健性，并给出许多其他解释，他们发现实证结果能稳健地支持过度反应假说。尽管在随后的实证研究中，他们的横截面均值回归模型被证明是稳健的，但他们的解释仍然受到了质疑。尤其是失败的股票有更高的收益率也与风险溢价理论相符，即这些股票有更高的系统风险，因此投资者需要更高的溢价来补偿风险。
贝纳茨和塞勒(1985)对所谓的“股权溢价之谜”给出了行为金融学解释。股权溢价之谜指的是：股票的历史收益率远高于债券的历史收益率，这与标准期望效用模型不符(Mehra and Prescott，1985)。他们对此提出了一个基于窄归集和损失厌恶的解释。在贝纳茨和塞勒(1995)的模型中，损失厌恶的影响取决于投资者重置参照点的频率(例如他们“关闭账户”的频率)，他们发现如果投资者的评估周期为一年，则损失厌恶可以解释股权溢价。随后，实验室实验的结果支持了“短视的损失厌恶”这一解释。巴博里、黄明和塞勒认为窄归集可以解释为什么相当多家庭不愿意参与股票市场，这也被称为“股市参与不足之谜”。对于新古典经济模型的扩展和行为模型，究竟哪个能更好地解释金融市场中的风险溢价，尽管金融经济学家还远没有达成共识，但他们对损失厌恶的研究仍不失为经济学中充满活力的一个部分。
错误定价和有限套利
尽管上述贡献为我们观察到的金融市场收益提供了行为金融学解释，但这并不意味着收益实际上受过度反应或其他异常行为影响。事实上，对于这些现象，也存在其他与投资者理性以及市场有效相符的解释。塞勒在关于错误定价的研究中，找到了能更明确地证明存在违背有效市场假说的证据。
封闭式基金是在股票市场上交易的投资基金，它们包含了其他金融资产，例如其他上市公司的股票。封闭式基金之谜指的是封闭式基金中的股票价值往往与股票本身的价值不一样，这违背了一价定律，意味着存在有限套利。在茨威格(Zweig，1973)和德龙等人(1990)的基础上，塞勒等人(1991)对封闭式基金之谜给出了解释——市场中存在抱持错误信念的“噪音交易者”。有时候，这些噪音交易者会高估预期收益(相对于理性预期);另外一些时候，会低估预期收益。这些噪音交易者的情绪波动导致封闭式基金的价格发生额外变动。理性交易者对这种风险要求补偿，这导致封闭式基金平均而言被折价交易。
他们的结论与他们的理论吻合：(1)不同的封闭式基金的折价具有显著的联动性(它们都是由投资者的情绪波动造成的);(2)当现有的封闭式基金溢价出售或以低折扣出售时(即投资者情绪高昂时)，会设立新的封闭式基金;(3)封闭式基金的折扣与其他受到投资者情绪影响的资产(例如小盘股)的价格相关。然而，这种将封闭式基金折扣解释为投资者情绪的波动却受到了批评，而且现在还有许多基于理性投资者(并假设存在有限套利)的其他解释，如博克等人。然而，根据李勉群等人的研究，封闭式基金的折扣是衡量投资者情绪的常用指标，并且被证明与其他资产价格现象相关。
拉蒙特和塞勒(则为市场违背一价定律提供了更清晰的证据。他们通过所谓的股权切离数据来论证。股权切离是指母公司(公司Y)将其持有的子公司(公司X)股份在公开股票市场中出售，并宣布公司将在不久之后剥离其剩余的子公司X的股份。在这种情况下，一价定律为公司X与公司Y的股价提供了可检测的限制条件。尤其是公司Y的市场价值理应永远不低于其持有的公司X的价值，而且如果公司Y持有除公司X的股份之外的其他资产，那么公司Y的股价理应更高。拉蒙特和塞勒用Y的市场价值减去Y所持有的X公司股份的市场价值，得到了Y所持有的其他资产的隐含价值，即“自有价值”。他们发现9家公司拥有正自有价值，3家公司拥有绝对值很小的负的自有价值，6家公司拥有明显为负的自有价值，这显然违背了一价定律。拉蒙特和塞勒(2003)认为之所以存在有限套利，是因为很难做空那些价格过高的切离股票。
结论
塞勒同他的合作者一起，带领经济学家进入人类心理学领域，给经济学家提供了理解并预测经济结果的新框架。他的贡献包括心理账户理论，即研究有限理性行为的新方法，计划者—实施者模型和自控问题的新框架，以及社会偏好研究。这些贡献给我们带来了关于公平的新观点。最后但同样重要的是，他证明了基于行为经济学的政策如何帮助人们做出更好的决策。(宗和)
